光大证券-红豆股份-600400-2017年年报及2018年一季报点评：地产业务剥离扰动业绩，聚焦主业男装快速成长-180521

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        ◆17  年收入降11%，净利增281%，剥离房地产业务带来业绩波动
        2017  年公司实现收入27.14  亿元，同降10.76%，归母净利6.08  亿元，同增281.41%，扣非净利1.61  亿元，同增12.84%，EPS  为0.34  元，10  派2.00  元（税前）转增4  股。
        2018Q1  公司实现收入6.93  亿元，同增20.88%，归母净利4657.89  万元，同增51.30%，扣非净利4631.32  万元，同增56.13%，EPS  为0.03  元。
        2017  年5  月公司将房地产业务子公司红豆置业60%股权出售给控股股东红豆集团，交易对价8.20  亿元，贡献投资收益5.55  亿元。房地产业务剥离导致2017  年公司收入同比出现下降，但推动投资收益同增1318.47%至6.22  亿元，带动17  年净利同比显著增长。18Q1  房地产剥离继续拖累收入表现，但由于服装主业男装收入同增62.06%带动整体收入实现21%的增长，费用率下降促净利保持较快增速。
        分季度来看，2017Q1-18Q1  公司收入同增16.81%、20.94%、-3.98%、-44.08%、20.88%，归母净利同增11.32%、1441.64%、84.71%、-36.28%、51.30%。2017  年5  月公司将房地产资产出售予控股股东红豆集团，导致17年下半年收入同比下降，18Q1  服装业务发力带动整体收入恢复增长。17Q2后公司利润增速持续高于收入，其中17Q2  尤为突出、主要由于公司处置房地产业务实现较大投资收益，17Q3-17Q4  受益于毛利率升、财务费用率降，18Q1  受益于剥离房地产业务后费用率下降。
        ◆加盟渠道推动服装收入增长较多，房地产剥离拖累整体收入增长
        分业务来看：2017  年公司服装、纱线印染、房地产收入分别为18.14  亿元、1.22  亿元、7.77  亿元，同增35.22%、11.36%、-51.11%。公司聚焦男装主业，快速拓展男装加盟渠道，线上收入保持增长，带动服装收入提升；17年纱线印染销量同增16.6%至1.29  万吨、价格小幅下降，纱线印染收入小幅增长；公司向控股股东出售红豆置业60%股权后剥离房地产业务，导致地产收入大幅下滑。
        服装主业分拆—分业务：2017  年公司Hodo  男装、贴牌加工服装收入分别为15.73  亿元、2.42  亿元，同增45.00%、同降6.03%。2018Q1  二者收入分别为6.15  亿元、5629.65  万元，同增66.53%、25.32%。
        服装主业分拆—分渠道：2017  年公司线上、线下收入为2.40  亿元、15.74亿元，同增35.90%、35.11%；2018Q1  线上线下收入1.22  亿元、5.49  亿元，同增86.54%、57.31%。
        线下分渠道来看，17  年公司直营、加盟收入分别为1.11  亿元、10.76  亿元，同增0.05%、48.91%。2017  年末公司共有门店1093  家，较年初外延增19.72%，其中直营店外延降32.14%至57  家，加盟联营店外延增24.97%至1036  家，公司直营店净关3  家、且有24  家转为加盟联营店。可以看出，直营收入增长主要由直营店效同增47.45%贡献，加盟收入增长主要由加盟联营门店数量外延扩张带动、同时加盟店效同增19.15%亦有贡献。
        18Q1  线下直营、加盟渠道收入分别为4510.96  万元、4.20  亿元，同增24.48%、46.39%。2018  年3  月底公司共有门店数量1110  家，较年初外延增1.56%，其中直营店为55  家，外延降3.51%，加盟联营店1055  家，外延增1.83%。
        ◆17  年毛利率、费用率增，剥离房地产致库存减少，现金流下降
        毛利率：2017  年公司毛利率同增2.32PCT  至25.28%，主要由于低毛利率房地产业务收入占比下降，纱线印染业务毛利率显著上涨。分业务来看，2017  年服装、纱线印染、房地产毛利率分别为29.87%（-0.41PCT）、18.79%（+5.80PCT）、15.58%（-1.88PCT），其中直营、加盟渠道毛利率为44.49%（-0.39PCT）、26.90%（-0.59PCT）。
        2017Q1-18Q1  毛利率为29.08%（+5.68PCT）、18.58%（-0.88PCT）、35.78%（+5.60PCT）、26.08%（+3.25PCT）、24.50%（-4.57PCT），低毛利率房地产业务剥离推动17Q3-Q4  毛利率同比上涨，18Q1  贴牌加工服装业务毛利率降11.31PCT、Hodo  男装毛利率下降2.69PCT。
        费用率：2017  年期间费用率同增3.13PCT  至16.95%，其中销售费用率同增2.62PCT  至10.72%，主要由于新增渠道后运营人员薪酬、道具类资产摊销增加以及线上及团购业务服务费增长；管理费用率同增1.28PCT  至5.47%，主要由于管理人员薪酬福利增加；财务费用率同降0.77PCT  至0.76%，主要由于出售房地产业务后利息支出同比减少。
        2018Q1  期间费用率同降4.77PCT  至17.01%，其中销售费用率同降2.08PCT  至10.68%，管理费用率同降0.54PCT  至6.05%，财务费用率同降2.15PCT  至0.28%。
        其他财务指标：
        1）2017  年末公司存货为2.34  亿元，较年初降94.85%，主要受公司剥离房地产业务影响。2017  年末服装存货较期初增37.97%，主要由于加盟渠道拓展增加备货，17  年服装库存周转率为6.80，较16  年的6.42  有所提升，80.67%的服装库存库龄在6  个月以内，库存风险较小。2018  年3  月底公司存货为2.35  亿元，较年初略增0.64%。
        2）2017  年末公司应收账款为1.52  亿元，较年初增10.04%，17  年应收账款率约18.75，较16  年的19.39  略有下滑，应收账款周转基本保持稳定。
        3）2017  年公司投资收益同增1318.47%至6.22  亿元，主要由于出售子公司红豆置业股权。
        4）2017  年营业外收入同降90.73%至2655.31  万元，主要由于红豆置业收到的违约金同比减少。
        5）2017  年公司经营性现金流净额同降32.73%至-1422.69  万元，主要由于红豆置业南京地区土地成本投入增加。
        ◆聚焦服装主业，线下加盟店快速扩张，与京东合作拓展线上渠道
        公司剥离房地产业务、聚焦服装主业。2012  年服装收入增速放缓、2013年出现下降，2014  年恢复增长，此后增长不断提速，2014-17  年服装收入同比增6.24%、16.16%、18.03%、35.22%。1）线下方面，2013  年公司开始推出类直营的加盟联营模式，并大力拓展加盟渠道，2016  年9  月公司定增募集18.10  亿元投资智慧红豆项目，计划3  年内新增2190  家智慧红豆门店，渠道数量保持较快增长。2）线上方面，公司依托淘宝、天猫、京东、唯品会等主流平台销售，并自建垂直电商平台红豆商城。2018  年4  月公司与京东签署战略合作协议，双方通过J  Pass、云POS、支付等功能接入，打通红豆男装品牌线上线下店铺，并在一线城市打造智慧红豆+京东科技的品牌旗舰店，共同推进线上线下品牌传播、品牌宣传。与京东联手将借助新零售精准定位消费需求，推动公司电商收入快速增长。
        目前上市公司主要涉足男装、职业装品类，以HODO  品牌为主。控股股东红豆集团拥有纺织服装、橡胶轮胎、生物制药、房地产四大业务，2016年服装板块收入达104.53  亿元，收入占比为62.68%，涉足男装、职业装、内衣、羽绒服、童装、床品等品类。2017  年公司向集团出售房地产业务，未来红豆集团有望进一步理顺业务模式，整合产业资源，强化上市公司的服装板块实力。
        ◆基数较高致18  年业绩有所下滑，增持彰显控股股东信心
        我们认为：1）17  年5  月公司出售房地产业务对当年业绩影响较大，导致房地产收入同降51.11%至7.77  亿元、拖累整体收入同降10.76%，但出售地产业务实现投资收益5.55  亿元，带动投资收益同增1318.47%至6.22亿元、促使净利大幅增长281.41%。房地产业务剥离对18  年业绩仍将带来影响，预计18  年收入仍有下降，17  年由于一次性受益导致净利基数较高、18  年净利也将明显下滑。2）服装主业随着行业复苏实现较快增长，公司定位平价市场，16  年9  月“智慧红豆”定增项目推动未来渠道快速扩张，且与京东合作后线上销售有望发力，未来服装业务有望继续保持增长。3）未来服装主业毛利率预计保持稳定，房地产业务剥离带动18  年后整体毛利率提升，公司持续拓展渠道、销售费用率预计会有所提升。4）为集中资源发展男装业务，公司向控股股东红豆集团出售房地产资产。除红豆股份以外，红豆集团旗下还拥有无锡红豆居家服饰等服装子公司，未来有望依托上市公司平台整合服装板块资产，做强纺织服装主业。5）18  年1  月控股股东红豆集团及一致行动人周海江累计增持2145  万股，占总股本的1.185%，成交均价为7.22  元/股，增持后红豆集团及一致行动人持股占比达67.04%，彰显对公司未来发展信心。6）2018  年4  月公司公告与中感投资、远东控股合资成立无锡中感物联网产业投资企业，投资物联网产业链、大数据、云计算等领域，建立物联网产业生态投资体系，其中公司持股占比52%。
        我们预计公司服装主业保持持续快速增长，考虑到股本转增后摊薄效应调整2018-19  年EPS  预测至0.10/0.12  元，预测2020  年EPS  为0.14  元，目前股价对应18  年44  倍PE。短期估值较高，但我们看好公司聚焦主业后、服装业务稳步增长，同时未来红豆集团发展战略调整、服装业务存整合预期，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：业务整合不及预期、终端销售疲软等。