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■2017 年教育业务占据半壁江山，收购翡翠夯实职业教育培训版图。文化长城在2016 年并购教育信息化行业的联汛教育和 IT 培训行业的智游臻龙，由艺术陶瓷业战略转型教育领域。2017 年营业收入达5.4亿元/+19.4%，其中陶瓷业务收入为 2.94 亿元，教育业务收入达2.41亿元，占据营收半壁江山。文化长城 2017 年9 月以 15.75 亿元对价并购IT 培训行业翡翠教育100%股权，进一步夯实职业教育版图。2017年翡翠教育营收达5.04 亿元，净利润1.03 亿元，超额完成业绩承诺。
■IT 职业教育市场形成三梯级竞争格局，头部企业有望提升市占率；政策利好教育信息化，释放千亿市场潜力。①IT 技能培训需求庞大，根据艾瑞咨询报告，预计2020 年市场规模将超过350 亿元，目前已形成全国性、区域性龙头及各地区小培训机构并存的三梯级竞争格局，未来头部企业将以品牌竞争为主线并不断收购优质标的公司扩大业务规模，提升市占率。②国家制定和发布多项促进教育信息化政策加快推进教育现代化，教育部2011 年发布《教育信息化十年发展规划》（征求意见稿）提出各级政府在教育经费中按不低于8%的比例列支教育信息化经费，预计到2020 年教育信息化经费预算或将达到3500 亿以上。在产教融合的大背景下，教育信息化企业的职校资源有望与职教培训机构教研就业资源深度结合。
■翡翠教育+智游臻龙，深度布局IT 职业培训教育。翡翠教育为专注于科技互联网及数字娱乐领域以实战型 IT 人才培训为核心的综合职教集团，目前已覆盖全国近30 个城市，2017 年培训学员过万人。智游臻龙是一家集实训、研发、外包、投资、人才输出等多项业务于一体的综合性IT 服务公司，并通过河南省2016 年第一批高新技术企业认定。翡翠教育 2017-2019 年业绩承诺为0.9 亿元、1.17 亿元和 1.52 亿元，2017 年实现净利润1.03 亿元；智游臻龙 2017-2019 年承诺净利润为0.25、0.33、0.42 亿元，2017 年实现利润为3301.8 万，均超额完成业绩承诺。
■联汛教育+翡翠昊育，教育信息化业务资源互补，为IT 培训业务导流。联汛教育是国内创新型教育综合信息服务领域最大的运营机构，以广东为核心辐射广西、江西、湖南、河北等十多个省份，2017 年在全国教育系统大力建设“三通两平台”的大环境下努力开拓全国市场，实现归母净利润8165 万，超额完成业绩承诺。翡翠教育控股子公司昊育信息以上海为核心辐射华东地区，主要为中小学及职业院校提供整体解决方案，包括校园信息化基础建设、智慧课堂等产品的设计、开发及实施；2016 年昊育信息收入9782 万元，净利润 1877 万元。在产教融合和校企合作的趋势下，文化长城的职教信息化业务有望为翡翠教育的 IT 培训业务导流，实现深度融合。
■拟以 8.8 亿元对价并购成功驾校和众诚天合，全力构建教育信息化+职业培训的职业教育综合服务产业链。文化长城于2018 年2 月14 日发布公告，拟并购河南成功驾校及北京众诚天合，预计交易价格为 8.8 亿元。成功驾校是郑州最大的驾驶员培训机构，众诚天合为教育信息化及职业教育整体解决方案服务商。此次并购如若顺利完成，文化长城将全力构建教育信息化（联汛教育+翡翠昊育+众诚天合）和职业培训（翡翠教育+智游臻龙+成功驾校）的职业教育综合服务产业链。
■投资建议：翡翠教育已经于2018 年4 月开始并表，根据我们对各项业务的经营预测，预计公司2018-2020 年收入分别10.24 亿元/14.41 亿元/16.06 亿元，对应增速分别为89.6%、40.7%、11.5%；归母净利润分别为2.28 亿元/3.54 亿元/4.02 亿元。截止2018 年5 月18 日收盘，公司市值为47.76 亿元人民币，对应2018 年19xPE，行业平均为35xPE，远低于行业平均估值水平。给予-A 的买入投资评级，6 个月目标价为13.77元，对应2018 年27xPE。
■风险提示：并购失败风险；经营管理风险；毛利率下降风险；政策不达预期风险。
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