国联证券-九州通-600998-民营分销龙头，受益行业整合-180521

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        投资要点：
        民营分销龙头，业绩增长稳健
        公司以民企身份切入流通领域，通过九州通模式迅速发展成为国家认定四家的全国性流通龙头之一，目前分销网络已布局全国31省份。公司近年来各类客户增长迅速，带来营收增速稳健，伴随高毛利医院直销业务比重增长，利润端增长加速，股权激励影响短期业绩，目前估值性价比高。
        医院直销业务空间大，基层配送潜力足
        两票制正式落地之后行业整合进程将加速，大型流通企业市场份额将迅速提高。公司借政策东风快速扩张医院业务，大型医院客户数逐年提升，叠加单院产出提升，保证未来医院业务高速增长。近年各地逐步放开基药使用限制，而分级诊疗政策的推进利好基层市场整体扩容，公司作为全国基药配送的重要参与者将持续受益。
        快批模式在市场化业务中仍具竞争力
        公司赖以成名的快批模式在针对市场化客户的业务中竞争优势显著，尽管两票制下对下级分销商的调拨业务承压，但在民营医疗机构迅速发展、零售药店行业税收规范和GSP检查的背景之下，未来公司将承接小型不规范流通商的市场份额，支撑公司稳定过渡调拨业务转型期。
        首次覆盖，给予“推荐”评级
        预计公司18/19/20年实现归母净利润14.41、18.08和22.95亿元，EPS分别为0.77、0.96和1.22元，对应当前股价PE23.71/18.90/14.89倍。鉴于公司为医药流通领域中实现全国布局的龙头企业，两票制带来行业加速整合，预计未来增速将快于同行可比公司，给予19年25倍PE，12个月目标价为24元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
        风险提示
        客户拓展进度不及预期、政策推进力度不及预期