方正证券-传智教育-003032-Q2业绩加速恢复，持续投入研发夯实护城河-210817

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事件：公司公告中报业绩，21H1实现营收3亿元（YOY+15.2%）、归母净利2613万元（YOY+184.9%）、归母扣非净利1312万元（YOY+128.3%）、净经营性现金流4110万元（YOY+143.9%），非经1301万元包括银行理财收益（935万元）等。

对应Q2营收1.6亿元（YOY+42.6%），归母净利1963万元（YOY+169.1%）。

点评：1、业绩短期内仍受疫情影响，Q2起加速恢复①收入端：公司上半年实现营收3亿元，YOY+15.2%，较19H1下滑31.1%。

分季度看，Q1/Q2分别为1.4/1.6亿，YOY6%/+42.6%，Q2恢复速度明显加快。

21上半年疫情防控形势总体向好，但部分地区点状爆发情况仍时有出现，影响公司业务恢复速度。

我们认为疫情影响体现在两个层面：一是各地防疫政策直接影响业务开展。

21年以来仍有部分城市要求暂停线下培训活动，例如，北京市自1月23日起暂停一切线下培训，直至3月开始陆续恢复，同期全国多地均有类似政策，直接影响Q1收入。

二是目标用户对当前就业形势和企业招聘需求的信心仍在逐步恢复，可能造成短期内决策周期拉长或报名需求延后，对业绩造成间接影响。

分业务看，核心主业线上/线下短训收入2.9亿，YOY+18.6%，占营收93.7%；非学历高等教育收入1387万，YOY-23.6%，占比4.6%。

当前非学历高等教育在校生约500人。

分地区看，华北/华东/华南/华中/华西收入分别为1.2亿/6877万/5646万/4523万/923万元，YOY+9.9%/0.2%/32.8%/42.5%/17.3%，华北占比仍为最高（40.8%）。

其中华南、华中同比增长较快，主要由于去年同期武汉、广州受疫情影响较为严重，今年上半年随着疫情防控趋于稳定，经济发展呈现稳定复苏态势，学员参与就业班的意愿显著提高。

②利润端：21H1公司整体毛利率45.9%（同比20H1+17.1pct，同比19H1-1.4pct），Q1/Q2分别为42.7%/48.6%，线上/下短训业务毛利率46.4%。

21H1归母净利率8.6%（同比20H1+20.3pct，同比19H1-10.4pct），Q1/Q2分别为4.7%/11.9%。

利润端同样呈现加速恢复态势。

③费用端：21H1销售费用4693万元，YOY-21.4%，销售费用率15.5%（同比20H1-7.2pct，同比19H1+3.4pct），职工薪酬3075万元占销售费用的比重为65.5%。

21H1管理费用3714万元，YOY-9%，管理费用率12.2%（同比20H1-3.2pct，同比19H1+2pct），职工薪酬2553万元占管理费用的比重为68.7%。

21H1研发费用3773万元，YOY-0.1%，研发费用率12.4%（同比20H1-1.9pct，同比19H1+6.4pct），其中职工薪酬3346万元，占比88.7%。

④21H1期末，公司账面资金7.7亿元，交易性金融资产3.5亿元，合计11.2亿元。

合同负债1.8亿元，YOY-12.5%，均为已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入，预计2021年内将确认为收入。

2、持续加码研发投入夯实IT短训主业，探索非学历高等教育①课程产品：线上/下短训业务方面，公司通过短期现场培训品牌“黑马程序员”、线上培训品牌“博学谷”提供数字化专业人才课程（人工智能、Python、大数据、智能机器人软件开发、JAVAEE、前端与移动开发、软件测试等）和数字化应用人才课程（新媒体＋短视频直播运营、产品经理、UI/UE+全链路设计师）。

非学历高等教育业务方面，以“传智专修学院”为平台，与公办大学合作办学推出“技能＋学历”模式，主要面向高中毕业生提供2.5至4年的教学，现有JAVA大数据、全栈python、数字媒体艺术三个方向。

②研发方面：截至目前已自主出版数字化人才培训书籍111本，发行图书430万册，覆盖全国1900余所高校。

公司2018-2020年研发投入4169/6433/7419万元，研发费用率5.3%/6.7%/11.6%持续提升，最近四个季度均在3700元左右，疫情期间仍持续稳定投入，体现公司对研发的高度重视。

③销售方面：通过口碑营销、高校合作营销、网络营销三种方式招生。

凭借良好的口碑，公司以低成本口碑营销为主要招生方式；同时借助多年积累的高校关系，采用①一体化就业人才培养（专业共建、联合培养）②教学资源提供（免费向院校提供课程资源）③人才就业实训合作（校企合作、校内宣讲等）三种方式与高校合作，提升品牌影响力，从而促进招生；网络营销方面，公司主要依靠行业论坛、新媒体、微博及微信矩阵、视频等方式进行引流、运营、转化。

④公司教学中心覆盖北京、上海、广州、深圳、南京等19个一二线城市，根据招股书，公司计划新建6个教学中心、扩建现有的5个教学中心，预计将新增超3万人次/年培训服务能力。

3、投资评级与估值：短期来看，考虑到下半年疫情影响，结合公司招生节奏（Q1、Q3为招生旺季），我们认为公司业绩恢复到19年高点的时间将推迟，预计公司21-23年归母净利润为1/1.8/2.3亿元，对应EPS为0.25/0.45/0.56元，对应PE为95/52/42X。

中长期来看，公司持续深挖研发、口碑护城河，职教赛道受政策鼓励，IT培训赛道需求旺盛。

综上，维持“推荐”评级。

风险提示：公共卫生事件风险、宏观经济风险、行业竞争加剧风险、控股股东相关风险、核心人员流失风险、扩张进度不达预期风险、盈利能力不达预期风险、政策风险、IT行业需求下降风险等。