天风证券-货币政策专题：再次降准怎么看？兼论政治局会议-211207

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摘要：降准后利率如何走？从历史数据来看，2018年以来大部分时间里央行降准后会伴随着利率下行，今年7月降准之后也是如此，但也有利率上行的时候，比如2019年9月。

关键在于基本面和资金面。

政治局会议和再次降准均确认了经济下行压力进一步加大，继续进一步出台政策维护宏观稳定这一基本事实。

从这个角度，考虑到目前经济的压力所在，未来进一步降息亦有可能，所以债市在方向上自然可以保持乐观。

但有两点需要明确：其一，总体政策仍然宽而有度，从财政到货币，甚至地产，这本身是高质量发展和跨周期设计的应有之意。

所以，对于政策判断，可一不可再，至少不能简单线性外推，还是需要审慎评估。

其二，债市关键看央行引导的资金面.就本次降准而言，由于12月和1月分别有9500和5000亿元MLF到期，本次降准的1.2万亿资金可能相当一部分都用来归还MLF，这与7月降准较为类似（7、8月MLF到期规模分别为4000、7000亿元），因而我们判断本次降准可能也不会带来资金面的明显宽松。

至于其中原因，关键在于跨周期设计下结构性货币政策的运用。

货币政策宽而有度，重心落在结构性宽信用，总体基础货币和流动性虽然稳字当头，但也并不充裕。

特别是央行可以引导下，货币政策调控对于市场的牵引力进一步上升，在票息总体较低的背景下，市场主动策略空间极其有限。

所以可以乐观，但仍然需要适度。

当然，市场也会关注宽信用的影响。

宽信用则社融见底。

社融触底回升是否就意味着利率有上行压力？我们认为并不一定。

一方面要考虑社融增速的斜率，另一方面还要考虑通胀。

对比借鉴2012、2015和2019的差异，只要社融回升斜率平缓，通胀回落，则利率下行仍有空间。

风险提示：海外疫情发展超预期，经济增长超预期，政策不确定性。