华创证券-债券2018年中期投资策略：利率高位震荡，不如以静制动-180522

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        下半年债券市场投资策略
        下半年影响债市的内外部因素将更加复杂。未来  1-2个季度监管压力下机构业务调整导致的市场摩擦和信用风险集中释放造成的流动性压力是影响收益率震荡上行的主线。考虑到今年货币政策对流动性的呵护，对后市不必过于悲观。
        市场缺乏明显主线，趋势判断更多依赖于对政策导向的判断和猜测，多空博弈环境下情绪对市场的影响放大，收益率波动周期缩短，交易难度增加，票息策略依然有效，但要注意排查信用风险。
        资管新政下，投资者的风险偏好、久期偏好均会发生改变，期限利差和信用利差料将继续走阔，估值稳定的品种更受欢迎。机构负债端的性质对于交易抉择的影响重要度明显抬升，去杠杆环境下负债稳定为王，资产端的策略选择必须建立在对负债的精细化管理之上。
        监管展望：未来  1-2个季度监管摩擦加剧。金融监管对债市影响非线性，一是监管密集出台对情绪的影响，二是政策的执行使得机构开始对业务进行整改，从而产生资产抛售或负债收缩的过程。情绪的影响更容易被市场所关注，但是往往会低估业务调整的潜在影响。目前债市正面临同业加杠杆的逆过程。压降的同业链条并不是从一家机构转移到另一家机构，而是同业派生能力下降，杠杆资金压减后消失的过程。对于债市而言，这一部分杠杆资金是减少了，而不是转化。短期内，市场需要关注监管压力下机构业务整改所产生的市场摩擦，特别是同业链条收缩过程中的抛压；中长期则需关注监管环境变化之后，市场参  与  主体投资偏好和交易行为的改变。
        基本面展望：预期平稳，关注政府容忍度的提升。从全局角度观察，经济中市场化的力量正在恢复。下半年工业或仍将保持较高的增速区间。从基建各项资金来源来看地方政府债务管理趋严导致投资者对城投债更加谨慎、金融监管下非标和国内贷款资金来源受限、PPP  整顿利空  PPP  融资渠道。下半年房地产销售不悲观，房地产投资未来或下行有底。制造业投资整体平稳，下半年制造业投资有望保持平稳。出口变数加大，但事态已有缓和。消费依然有利于稳定经济预期，消费升级仍在进行中，未来仍将给社零增长带来动力。
        通胀展望：不确定性扰动增加，关注油价上行的影响。下半年  CPI  走势仍存在诸多不确定，预计全年中枢在  2.1%-2.2%左右，不排除因猪价快速回升以及油价意外冲高推升  CPI  同  比  。PPI  全年季度中枢在  3.1%左右，当然不排除油价中枢持续不断冲高推升  PPI  幅度加大。在食品价格预测上，开始采用新的预测方法。新拟合预测值与  CPI  食品环比的真实值具有更高的拟合度，能够更好的帮  助  我  们  预  测  CPI  食  品  环  比  。
        流动性展望：价格调控将成为未来货币政策的核心。目前没有确切证据证明央行稳健中性的货币政策基调发生了变化。在一季度货币政策执行报告中，央行表达了进一步强化利率调控的政策意图。不排除央行仍有进一步降准以置换存量  MLF  的可能性。在超储率没有趋势性上升，银行综合负债成本没有趋势性回落的背景下，不可片面根据货币政策工具来判断央行政策意图。未来流动性分层加剧料将使流动性结构性矛盾凸显，资金面波动更为频繁且波动幅度显著放大。密切关注中小银行和非银产品的流动性风险。
        海外市场展望：压力传导路径依然繁杂。美国经济依然强劲，欧元区经济扩张稳步放缓。下半年，美联储加息料继续推进，年内或将还有  3次加息；欧央行年内加息概率不大；英央行推迟加息时间；日央行可能保持按兵不动。需要注意的是，新兴市场国家货币政策发生了较大边际变化，墨西哥央行继续加息，阿根廷央行连续加息  3  次，同时中国香港加息也近在咫尺。因此，2018  年  不仅需要关注发达国家货币政策变动，也需要关注新兴市场国家货币政策边际变化  。
        风险提示
        监管政策执行超预期，信用风险加速释放风险。