兴业证券-畜禽养殖行业深度专题：养猪成本的细拆和中美对比-180521

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        投资要点
        本文的主题是讨论养猪的成本。我们认为最近几年的猪周期呈现出明显的供给周期，或者产能周期，或者盈利周期特征。因此，成本线将是未来猪价的一个重要参考。我们的结论是：短期（1-2年内）猪价已经接近现金成本，因此下跌空间不大。中长期（一轮周期以上）行业成本曲线呈不断下移的趋势。其结构变化是高成本的散户不断被挤出，而低成本的规模化不断壮大。  
        短期：现金成本是猪价的铁底。目前行业现金成本约8.7元/千克左右，占自繁自养总成本67%左右，现金成本中以饲料成本为主（预计未来饲料价格平稳为主）。从以往周期看，猪价始终高于现金成本。2014年5月生猪价格为10.52元/千克，而养猪的现金成本为10.27元/千克，此后猪价开始回升。当前猪价在10元/千克左右震荡，向下空间有限。  
        中长期：养猪行业成本曲线将不断下移。（1）本轮周期已经有了明显的体现。环保的拆迁和行业集中度提升使得高成本产能持续退出使得行业成本曲线不断的下移。（2）中长期对标美国，养殖各项指标还有很大的提升空间。（3）散户处于成本曲线的右侧，并且比较陡峭。未来散户逐步退出，行业成本曲线变得扁平。  
        美国生猪养殖效率高，成本远低于中国。中美成本差异主要在于饲料和人工成本，成本结构有较大的优化空间。2016年,中国自繁自养模式的完全成本为12.89元/千克，美国为8.71元/千克；外购仔猪模式中国为16.14元/千克，美国为8.62元/千克。中美成本的差异在减小。其中，中国的养殖成本主要高在比重较大的饲料和人工，占比较小的机器厂房成本、水电动力成本和三费方面美国高于中国。美国生猪规模化养殖较为成熟，平均一头母猪一年提供的成活仔猪数达到24，料肉比在2.7左右。中国目前一头母猪一年提供的成活仔猪数约18，料肉比3左右。随着国内养猪规模化的进程加速，未来10年中国养猪的一头母猪一年提供的成活仔猪数预期提升到22，未来成本结构有较大的优化空间，饲料和人工成本下降空间较大。  
        随着规模化的进程养猪成本曲线将趋于扁平。随着规模的集中，美国养猪成本趋势下降。在上世纪80年代规模化进程的加速阶段成本下降速度最快。随着国内生猪养殖集中度的提高，低成本的大规模企业的市占率持续提高，而高成本的散养户被挤出市场，成本曲线逐渐变得扁平。  
        投资建议：我们看好2018年下半年旺季生猪价格出现反弹。预计反弹幅度可能超过40%以上（即旺季高点超过14元/公斤）。养猪板块前期出现较大调整，目前是参与反弹仍然是很好的时间点。推荐标的龙头温氏股份，牧原股份，弹性标的正邦科技，天邦股份。          
        风险提示：猪价波动剧烈；疫情风险；大宗粮食价格上涨。