招银国际-爱康医疗-1789.HK-高增长维持，估值不高-180523

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        持续获得市场份额。公司在中国骨关节植入物市场持续增加市场份额，以骨关节植入物销量计公司市占率第一，市场份额从2016  年14.3％增加到2017  年15.1％。从收入口径计公司同样市占率第一，市场份额从2016  年6％增加至2017  年8％。根据佛若斯特莎莉文报告显示，2016  年中国骨关节植入物市场规模达到41  亿人民币，预计2016-2021  年复合年增速将达到13.7％。作为骨关节植入物市场的龙头企业，并受益于植入物市场进口替代大趋势，我们相信爱康医疗将继续维持高于行业平均的增速并持续扩大市场份额。
        收入和净利润均录得强劲增长。  17  财年公司总收入同比增长37.6％至3.72  亿人民币，其中常规产品增长31％至3.17  亿人民币，3D  打印产品增长175.7％至3,340  万人民币。由于高端产品销售占比增加，毛利率提升了1.6  个百分点至70.8％。息税折旧摊销利润率从16  财年的37.7％下降0.9  个百分点至17  财年的36.8％，主要受上市费用影响。销售费用率稳定在13.5％左右，而研发费用率从16  财年的7.5％上升至17  财年的9.4％，公司持续增加研发投入，研发费率上限10%左右。因此，净利润同比增长36.3％至1.05  亿人民币。管理层预计未来三年的收入和净利润复合年增速均维持在30％左右。
        3D  打印产品快速增长。标准化3D  打印产品的销售从16  财年的1,210  万人民币增加到17  财年的3,340  万人民币，同比增长175.7％，其中3D  打印髋关节置换植入物（2015  年推出）同比增长148.2％至2,850  万元人民币，3D  打印脊椎椎间融合器和人工椎体（2016  年推出）同比增长6  倍多至493  万人民币。个性化3D  打印植入物预计于2018  年底获得中国药监局批准，该重磅产品推出市场后收入可期。  3D  打印产品的收入贡献占比从16  财年的4.5％增加到17财年的9％，管理层指出，未来2  -  5  年3D  打印产品占比有望达到20％。
        3D  ACT  平台有助于渗透更多医院，并带动产品销售。技术较为前沿的3D  ACT解决方案平台协助公司开拓了更多的医院（该平台的医院覆盖量从2016  年的236  家增加到2017  年的546  家），同时这个平台带动了3D  打印产品和常规产品的销售。该平台上的手术病例于2017  年增加到2,616  个。公司目标未来借助3D  ACT  平台增加每间医院的手术台数，同时拓展更多新医院。
        采取有效措施应对医疗器械行业两票制。截至目前，医疗器械行业的两票制在陕西、安徽两省已生效。公司过去是通过两级分销商分销产品。目前在陕西和安徽两省，公司为了应对两票制改变了原先的销售模式，将产品卖给一级分销商，同时向二级分销商支付服务费，二级分销商与终端医院保持长期良好的关系，负责产品销售、培训、术中指导、售后等。该销售模式的调整在陕西、安徽两省运行良好，目前来看销售增长并未受到两票制影响。
        催化剂：1）个性化3D  打印产品上市；风险：1）收购整合不及预期，2）新品上市延迟。