天风证券-利率专题研究：去杠杆更要稳杠杆-180522

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        在经历了以中性货币与金融监管为纽带的宏观调控推动下，我国经历了从去交易杠杆、去金融杠杆而逐步向完全的宏观去杠杆阶段的转变。这一过程带来了债券市场在2018  年与2017  年迥然不同的表现。
        在经历了近半年的债务增速下滑后，我国宏观杠杆率初步了得到了控制。但在现阶段信用收缩负反馈逐步体现的情况下，经济增长压力逐步显现，信用事件发生频率加大，政策重心可能需要从去杠杆过度到稳杠杆。这不仅是为了应对增长压力，同时是为了巩固前阶段去杠杆的成果，防止信用收缩带来被动加杠杆甚至再度走老路的窘境。
        2018年年初开始，伴随着社融增速持续下行，央行从1  月的普惠金融定向降准实施、及至春节期间的CRA、4  月的降准并部分置换MLF，在结构性去杠杆的背景下，严监管必然辅之以稳健货币。当政策一旦关注稳杠杆，社融增速与M2  增速的合意水平应不低于前期低点。在这一过程中，货币利率水平有望相对平稳，资金面波动也会有所控制。从去杠杆到稳杠杆，对于债市操作而言，积极一些也无妨。
        风险提示：全球经济走势超预期，信用事件扩散超预期