国元证券-合盛硅业-603260-产能继续扩张，打造全球工业硅龙头-180522

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        投资要点：
        1.  国内工业硅龙头，成本优势明显
        公司是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一，公司工业硅产能国内排名第一，有机硅产能排名前五位。公司工业硅设计产能35  万吨，有机硅设计产能33  万吨。2017  年我国工业硅产量220  万吨，合盛产量占全国产量18%。合盛硅业作为龙头有明显成本优势：
        （1）公司工业硅生产基地地处新疆，硅矿石储量丰富并且价格低廉。
        （2）新疆煤炭资源丰富，价格低于中东部地区，工业硅作为高耗能产业，电力成本超过40%，合盛硅业工业硅项目均为自备电厂，电力成本不到公网一半。
        （3）公司还配套石墨碳素电极产能，在去年石墨电极大涨的背景下公司成本不受影响。
        （4）作为高耗能生产企业，规模大能有效降低单位成本。
        在环保日趋严格的背景下，工业硅行业准入门槛提高，新规工业硅新建产能热炉容量必须≥25000  千伏安，并配套配套余热和煤气综合利用设施。在供给侧改革背景下，未来行业集中度将提高，龙头企业将充分享受政策红利。
        2.  鄯善基地扩产，继续提升领先地位
        公司正在新疆鄯善地区建设硅材料循环经济产业园，2018  年6  月份年产40  万吨工业硅产能将建成并投产，该园区还向下游延伸建设年产10  万吨硅氧烷及下游深加工，有机硅产能预计2020  年3  月份投产。40  万吨工业硅建成之后公司将超过Ferroglobe，成为全球排名第一的工业硅生产商，公司地位的提升将进一步增强公司竞争力。
        3.  供给侧改革，有机硅行业继续景气
        有机硅供给端在历经五年行业洗牌之后企业缩减至12  家，在环保政策的压力下，国内2018  无新增产能，19-20  产能投放低于规划产能。2018  年一季度，全国房地产开发投资同比增长10.4%，同时新能源及电力电子电器等领域的增长也将有效支撑2018  年有机硅的需求，因此有机硅今年有望继续保持景气。公司近期计划在新疆石河子投资20  万吨/年硅氧烷项目，也彰显公司对有机硅行业的信心。
        4.  向产业链下游延伸，构建一体化优势
        公司计划在新疆石河子投资20  万吨/年硅氧烷项目，配套建设20  万吨/年甲醇装置，7  万吨/年钾碱装置以及相应的热电联产项目，公司向下游不断延伸，构建一体化优势将有利于公司通过调节产业链产量来实现利润最大化，也有利于降低行业波动带来的风险。从长期来看，公司既把握上游低成本原料资源又向下游发展高附加值产品将有助于公司长期保持竞争力和价格优势。
        5.  财务预测与投资建议
        40万吨鄯善地区工业硅产能年中的投产预计会给公司带来大约18亿的营收增量；有机硅方面通过技能改造产能会有所小幅提高，加之进入18年有机硅继续上涨，有机硅方面预计有9-10亿的营收增量。基于2018年有机硅和工业硅价格稳中向好，我们预计公司2018-2020年EPS分别为4.23元/4.94元/5.74元，对应PE分别为19倍/16倍/14倍，给予公司"买入"评级。
        6.风险提示
        下游需求不及预期，新建产能投产不及预期