天风证券-华阳国际-002949-收入大幅增长，人效拐点逐步显现-210818

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收入大幅增长，继续看好持续成长，维持“买入”评级公司21H1实现营收10.50亿元，同比+79.0%，实现归母净利0.65亿元，yoy+65.2%，位于此前业绩预告增速（56.5%-73.1%）中枢偏上，实现扣非归母净利润0.51亿元，同比+54.7%，业绩增速高于扣非业绩增速，主要系非经常性损益中政府补贴同比增加631万元。

21H1公司CFO净流出1.50亿元，同比多流出0.64亿元，主要系支付跨期薪酬增加以及上半年收款占比较低等所致。

21H1公司设计订单增速18.9%，装配式订单占比达34.2%，预计21年公司设计收入有望较快增长，同时人效进一步提升，预计21-23年业绩2.3/3.1/4.0亿元，对应PE16/12/9倍，维持“买入”评级。

设计/EPC均实现营收高增长，体现良好的订单转化趋势分季度看，21Q1-2公司营收增速92.1%/72.6%，Q2归母净利增速10.6%，Q2单季度利润增速低于收入增速主要系工程总承包业务占比提升导致Q2单季度综合毛利率下降（9.7pct）所致。

分业务看，21H1公司设计/造价/总承包业务收入6.3/0.78/3.1亿元，同比+30.7%/+49.1%/+630%，总承包业务快速发展主要系观澜中学改扩建、市第二十一高级中学、红山中学高中部工程EPC项目的持续推进。

21H1设计业务中装配式收入2.1亿元，同比+61.1%，设计收入中占比33.4%，后续预计仍有较大提升空间。

21H1设计业务中住宅/公建/商业综合体占比50%/26%/24%，业务结构相对稳定。

人效拐点初步显现，后续利润弹性有望逐步显现21H1公司综合毛利率21.16%，同比下降5.23pct，其中公司设计业务毛利率29.13%，同比提升0.94pct，公司21H1末人数5012人，相较于20年末仅增加71人，而去年同期增加172人，我们认为人效拐点逐步显现，后续毛利率持续提升可期。

21H1公司总承包业务毛利率3.29%，同比提升2.50pct。

21H1公司销售/管理/财务/研发费用率同比变动-0.2/-2.4/+0.45/-1.26pct，费用摊薄较明显，与EPC收入大幅增长相关，预计也与自身控费有一定关系。

21H1末公司资产负债率上行10pct至48.9pct，主要系公司可转债发行计入应付债券，实际流动负债率有所降低，21H1公司资产周转率0.38次，同比升0.07次。

看好成长持续性，维持“买入”评级我们认为公司核心竞争力突出，后续有望持续兑现成长逻辑，随着旺季到来，经营情况也有望持续改善，公司BIM与装配式研发持续推进，上线华阳速建2021、IBIM3.0，华阳知乎搜索系统和云算量系统，自用软件快速迭代有望助力公司正向设计效率持续提升。

后续公司人效提升逻辑有望逐步兑现，BIM有望成为公司后续市场竞争的重要壁垒。

维持此前的盈利预测，预计21-23年EPS1.18/1.59/2.06元，参考可比公司估值，认可给予21年20倍PE，目标价23.60元，维持“买入”评级。

风险提示：订单执行不及预期；人效提升不及预期；EPC对现金流影响超预期。