信达证券-友邦保险-1299.HK-东南亚业务增长强劲，康养生态促进长期发展-210818

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事件：友邦保险公布2021年中报，2021H1实现年化新单保费30.6亿美元，同比+13%；税后营运利润31.82亿美元，同比+5.0%；新业务价值18.14亿美元，同比+22%，内含价值权益701亿美元，较2020年年底增加+5%。

ROEV为12.9%，与去年同期持平。

产生的基本自由盈余33.74亿美元，同比+6%。

公司派送中期股息每股0.38港元，同比+8.6%。

点评：1H21NBV同比+22%，除香港外均已超过疫情爆发前水平。

公司1H21NBV同比+22%，超过1Q21的19%，主要源于东南亚地区的强劲复苏，其中11个地区均实现NBV的双位数增长，且各市场分部（除香港外）NBV均超越1H19疫情前水平。

但由于香港地区封关影响持续，1H21NBV较2019年同期仍然下降20.3%。

1H21新单和新业务价值率均表现优异：1）1H21NBVmargin为62.9%，同比+3.6pct，较一季度提升1.3pct，主要源于公司产品组合转向高价值的保障型产品及单位连结式产品，更高的政府债券收益率以及承保开支的减少，2）年化新保费同比13%,主要源于中国内地开门红强劲表现以及重疾炒停售利好，以及马来西亚、泰国、新加坡等东南亚市场的亮眼表现。

中国内地NBV增长稳健，东南亚均表现亮眼。

中国大陆：依然为公司新业务价值的最大贡献，NBV同比增长20%至7.38亿美元（扣除5%预扣税影响），占比为38%，NBVmargin同比+0.3pct至82.1%，已恢复至疫情前水平，主要得益于“最优代理人”策略及数字化工具带来的营销效能的提升。

分改子以来，友邦业务扩张取得良好进展。

四川分公司的开业及湖北分公司的筹建有望为公司未来NBV增长带来强劲动力。

港澳：香港业务整体NBV增长2%，占比16%，为第二大NBV贡献，其中本地客户群NBV同比+16%，抵消了大陆赴港客户群销售的下降。

同时，澳门内地访澳人数增加弥补了部分香港的销售缺口，内地访澳客户销售占1H21澳门年化新保费的1/3。

东南亚市场快速扩展。

泰国：受益于产品组合向高价值的保障类及单位连结式产品转变，1H21新业务价值率同比+29.4pct至93.5%，拉动1H21NBV同比+52%，占比进一步提升至16%。

上半年新入职代理人录得双位数增长，数字工具赋能代理人展业，且盘古银行NBV实现双位数增长。

马来:受益于“最优代理人”策略带动活跃代理人数量增加，NBV同比89%，且较1H19增长20%。

NBVmargin提升11.3个百分点至61.7%，源于产品组合的优化和承保开支减少。

新入职代理人数量显著增加，活跃代理人录得双位数增长，且大众银行合作促进伙伴分销渠道NBV强劲增长。

内含价值营运溢利和正面投资偏差拉动EV权益稳健增长。

上半年内含价值权益701亿美元，较去年年底提升5%，增长主要来自于内含价值营运溢利40.92亿美元和正面投资回报偏差10.19亿美元。

其中营运偏差维持正向贡献3.63亿元。

内含价值预期回报、NBV和营运偏差分别贡献EV3.2%、2.8%、0.6%，同比-0.3%、+0.5%、-0.1%。

1H21ROEV12.9%，与去年同期基本持平。

投资回报偏差贡献1.6%，去年同期为5.4%，源于政府债券收益率上升和强劲股市表现。

营运利润稳健增长，带来稳定分红稳定。

公司1H21实现税后营运利润31.82亿美元，同比增长5%（考虑了分改子后5%的预扣税额和相对于1H20极低的赔付率的影响）。

分地区看，中国区实现税后利润同比+4%（考虑预扣税影响），其中存量高质量保单剩余边际的稳步摊销足以抵消赔付率上升的影响。

香港税后营运利润同比+5%，得益于业务增长及投资回报增加，而理赔经验有所拖累。

营运利润推动派息稳健增长，中期股息每股0.38港元，同比+8.6%。

代理人队伍保持强劲增长，分销渠道大力拓展。

代理人渠道方面，代理人渠道NBV同比+25%，其中NBVmargin增加至76%，源于产品组合优化和承保开支下降。

2021年上半年，活跃代理人数增长明显。

随着数字化工具的不断完善与广泛使用，代理人销售动力及产能持续回升。

另外，四川分公司3个月以来新增高素质代理人数已达400人。

2021年MDRT总会员数超过16000名，同比+25%，连续7年位居全球第一。

伙伴分销方面，上半年NBV增长8%（扣除澳洲联邦银行替客户购买保障的一次性贡献）。

7月公司与东亚银行建立15年独家银保渠道合作关系，覆盖香港和内地，有望触达120万香港本地客户，加强公司在大湾区的竞争优势。

6月，公司认购中邮保险24.99%股权，利用邮储银行在中国内地的最大金融分销网络（约4万分销机构和超过6亿银行内地零售客户），触达更多下沉市场客户，与公司现有的渠道实现互补。

打造养老财富及健康管理综合解决方案。

友邦持续推进康养产业发展，有望差异化布局反哺保险主业。

在大陆地区，友邦通过疾病预防、重疾管理、产品来打造健康闭环，通过友邦友行提升保额建立疾病预防意识，同时首创模块化保障方案“友如意”，通过“核心保障+个性化定制”满足多元化保障需求，另外针对友如意提供“愈从容”重疾专案管理服务。

健康管理实现了对主业的有效反哺，例如上半年，搭配“AIAVitality”的产品的新业务价值同比增长超过70%。

同时在近期也推出“友自在”养老综合解决方案，涵盖养老健康及养老财富两大核心需求，推出友自在年金保险以及覆盖慢病管理、癌症保障等一整套养老健康解决方案，加速在康养产业的布局。

投资建议：1H21NBV表现持续优异，主要得益于中国区业务的稳健增长、香港本地业务复苏，以及东南亚地区快速增长。

受四川分公司开业以及湖北分公司筹建带来增量业务的快速拓展，卓越代理人理念的持续推进、数字化转型的深入、康养生态的建设等因素，我们预计中国大陆新业务价值高增有望延续。

东南亚地区因去年二季度开始疫情管控，基数相对较低。

在当前粗放式增长难以为继的背景下，代理人质量成为增量转存量市场竞争中成败重要因素，友邦长期以来最优秀代理人战略保证其业务领先同业，实现可持续发展。

我们调整了各地区的NBVM和年化新保费，预测2021-2023EEV增速为10%/11.7%/13.4%，目前股价对应2021-2023EPEV分别为2.15x/1.92x/1.69x，维持“买入”评级。

风险因素：海外疫情恢复不及预期；代理人产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降；利率下行将缩窄固定利率工具利差空间，并影响会计利润；750天均线下移带来准备金计提增加。