华创证券-债券日报：地方债利率上行对国债利率的传导效应将逐步显现-180522

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        债市投资策略：
        我们认为乐观情绪对行情的推动难以持久，市场最终仍需要回归基本面、流动性、监管等影响因素，至少从目前来看，基本面仍保持平稳，资金面未来仍存在波动风险，监管并未边际放松。随着地方债供给压力的加大和利率的攀升，国债、金融债也将承压。在利空因素尚未证伪，利多因素仍存在不确定性的背景下，我们依然建议机构谨慎操作。
        第一，地方债利率上行对国债利率的传导效应将逐步显现。近期受资金面较宽松，经济基本面悲观预期升温影响，国债和金融债利率出现一定程度下行。然而随着地方债发行节奏逐渐加快，地方债收益率开始出现加速上行趋势，地方债与国债之间的利差也不断扩大。这一方面反映出在银行负债端压力不断加大的背景下，地方债的配置需求持续疲弱；另一方面也说明银行配置需求并不强，目前的利率下行更多受交易盘情绪影响。
        从国债和地方债利差的角度分析，由于银行配置国债和地方债的利息收益均免税，因此对银行而言，配置国债和利率债唯一的区别就在于风险权重差异带来的资本溢价，国债风险权重为0，地方债占20%的风险权重。由于对地方债而言资本溢价=资本充足率×资本利润率×20%，因此代入截止2018  年一季度末的银行业资本充足率13.64%和资本利润率14%，可算出地方债相对于国债的资本溢价为38bp。从这个角度来看，38bp  左右是国债和地方债的合理利差水平，目前接近60bp  的利差显然偏高，未来存在利差修复的压力。由于地方债二级市场流动性不佳，因此地方债收益率曲线基本反映了一级市场银行对地方债的配置意愿，在银行负债端压力短期难以缓和的背景下，这意味着未来利差的修复大概率将以国债利率向地方债利率回归实现，国债利率面临地方债利率带来的传导压力。
        地方债供给高峰尚未到来，警惕地方债供给放量对利率的推升作用。从过去几年地方债发行的季节性规律看，二、三季度是地方债发行高峰期，然而从今年4、5  月（截止5  月22  日）地方债净供给数据看，今年地方债发行节奏明显慢于往年，在地方一般债预算发行规模与去年持平，地方专项债预算发行规模较去年进一步增加的背景下，未来地方债发行或明显放量。此外，考虑到今年8  月地方债务置换3  年期限截止，而截止4  月末非政府债券形式存量政府债务尚有1.344  万亿元待置换，这是后期不可忽视的发行压力。随着后期供给放量，地方债利率仍有上行压力，地方债利率上行对国债利率的传导压力值得警惕。
        第二，流出压力仍在，资金面不可高枕无忧。近期资金面相对宽松，引发市场对于资金较为乐观的预期，不过我们梳理当前到6  月底，影响资金面波动的因素，发现资金面仍面临诸多风险点：（1）财政存款：5  月对流动性负面向贡献3500-4000  亿左右，月底企业清缴去年所得税仍有2000  亿左右影响；6  月对流动性正面贡献5000  亿元左右。（2）缴准：5  月对流动性负向贡献1400  亿左右,6  月负向贡献3780  亿元左右。（3）外汇占款：5-6  月或有小幅流出，但对流动性影响较小。（4）公开市场：5  月末单周到期量仍大，6  月或等量续作到期MLF。总体而言，5  月底，资金面仍面临月末以及企业清缴所得税扰动，6  月份，在MPA  压力下，银行对资金需求加大，融出资金意愿减弱，资金整体会趋紧，叠加缴准规模偏多，估计会对资金面产生较为明显扰动。根据一季度货币政策报告，央行仍会保持稳健中性货币政策基调，在公开市场操作上会更加灵活，保证资金平稳性，不过央行并未表达对于货币政策进一步宽松的意图，因此暂不可对资金面过于乐观，未来流动性会迎来新考验。
        第三，美国重启对委内瑞拉的制裁，警惕油价快速上行。5  月20  日，委内瑞拉举行大选，原总统马杜罗当选。新浪网报道，特朗普签署行政令，追加对委内瑞拉的经济制裁和封锁。5  月21  日，油价大涨，WTI  一度升至71  美元/桶。未来原油市场供给不足风险增加，油价或进一步飙升。美国对伊朗和委内瑞拉两大产油国同时制裁，将对原油供给产生较大冲击。此前我们提到，伊朗是全球第五大产油国，此前美国对伊朗制裁导致油价一度飙升至125  美元/桶，并在高位维持震荡，而2015  年以后美国对委内瑞拉实施经济制裁，叠加全球需求增加等因素，国际油价开启新一轮上涨。近期美国加码对委内瑞拉制裁以及重启对伊朗的经济制裁无疑将对油价产生巨大冲击。从二者原油产量看，委内瑞拉和伊朗产油量合计占OPEC  产油量12.6%，若两国原油供给同时减少，原油市场很可能快速出现供不应求的局面，油价飙升风险加大。此外，委内瑞拉国内石油储备大多为重油，若重油出口大幅萎缩，则意味着一些炼油厂将使用轻质但价格更高的原油，这也将使油价上升。在目前美元指数、美债收益率和油价同时上行的情况下，国内债券收益率难以出现趋势性下行行情。