天风证券-亚士创能-603378-收入高增超预期，净利率Q3拐点向上-210818

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21H1营收同比增长81%，继续看好公司长期成长性公司发布21H1中报，21H1实现营收23亿元，yoy+81%，Q1/Q2单季增速+164%/+63%，21H1归母净利0.6亿元，yoy-46%，扣非净利yoy-74%。

我们认为公司上半年收入端体现了高成长性，但成本、费用多重因素导致利润率明显承压，但我们认为最困难时刻或已过去，下半年公司在提价和成本涨幅趋缓下毛利率有望边际回暖，收入持续高增也有望摊薄前置费用。

我们继续看好公司中长期成长性，建议积极关注中长期投资价值，维持“买入”评级。

收入增长主要由销量驱动，单价同比下滑公司21H1实现工程/家装收入10.6/1.35亿元，yoy+39.3%/213.2%，销量分别为22.6/3.3万吨，其中Q2单季度实现销量16.9/2.3万吨。

保温装饰板营收1.95亿，yoy+35.8%，防水材料贡献营收1亿元（营收占比4.3%）。

价格方面，21H1工程/家装漆/保温材料/保温装饰板单价4.7、4.1、84.6、362.7元，同比分别-9.3%/-27.7%/+4.6%/+1.5%。

工程涂料单价降幅与三棵树接近。

原材料成本大幅上涨导致毛利率承压，前置费用支出较多公司21H1整体毛利率24.63%，同比下滑11.5pct（剔除运费影响），主要系原材料价格大涨对毛利率造成较大影响，其中乳液、钛白粉采购单价yoy+39.30%、30.05%。

防水、新零售等业务处于起步阶段对利润有所拖累，防水业务自有产能尚未投产，毛利率为8.2%，未来优化空间较大。

21H1期间费用率20.2%，同比下滑4.2pct（剔除运输费用后），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-7.1/+0.5/+0.08/-0.06pct，管理费用率有所增加主要系21H1公司人员大幅增长，股份支付费用2219万（去年同期无）。

21H1公司归母净利率2.6%，同比下滑6.1pct。

21H1经营性现金流净流出6.8亿元，较去年同期的-2亿元降幅明显，因业务扩张支付原材料、保证金等款项增加导致，H1公司其他应收款7.4亿（20年末仅1.3亿）。

多维度扩张不断推进，综合建材平台雏形显现，维持“买入”评级我们认为市场对公司产品和渠道端的持续成长性仍有较大预期差。

从人员增幅、渠道建设，产能布局、品类扩张等方面来看，公司仍在按计划快速成长。

中报公司收入约三棵树的一半，且近年来比例在持续上升，但市值仅三棵树的17%。

由于原材料价格上涨过快，幅度过大，我们略微调低盈利预测，预计21-23年公司业绩4.5/6.5/8.6亿元（前值5.0/6.7/8.8亿元），CAGR+40%，对应22年PE16倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格涨幅超预期；产能投放不及预期；行业竞争加剧。