国金证券-金山软件-3888.HK-办公软件增长强劲，《指尖江湖》9月将上线-180523

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        事件
        金山软件一季度营业收入同比上升4%，净利润同比下滑50%，均略低于一致预期。网络游戏业务表现较差，办公软件、云计算业务表现良好。
        网络游戏收入同比下滑23%、环比下滑16%；日均PCU  同比下滑25%、环比下滑20%；月均付费账户同比下滑22%、环比下滑17%。管理层承认，“吃鸡”游戏的流行，使《剑网3》用户下滑约10%，重制版初期的技术问题也影响了玩家积极性。但是，以上趋势在二季度都有所扭转。管理层表示《云裳羽衣》在腾讯平台测试的结果很好，可能成为爆款，将于二季度末上线；今年期望值最高的《剑网3  之指尖江湖》将于9  月上线。
        办公软件收入同比增长66%，增速高于公司的全年指引（35-40%）。管理层表示，目前办公软件来自政府采购的收入已经低于1/4，一季度增值服务（主要来自个人消费者）收入同比增长为三位数。
        金山云收入同比增长56%，游戏云、视频云、政务云均有稳定增长。管理层表示，金山云的亏损正在收窄，小米仅贡献了金山云收入的1/4  左右。
        评论
        本次季报最大的亮点是：管理层在电话会议上确认《云裳羽衣》和《指尖江湖》分别将于6  月和9  月上线，而且期望值很高。虽然具体上线节奏由发行方腾讯决定，但是能见度已经大大提高。
        《剑网3》重制版上线初期出现了老玩家流失，但是管理层认为二季度情况大有改观。我们的监测数据也显示，《剑网3》端游热度正在恢复。
        金山办公正在转型为一家互联网公司，以免费使用、广告和增值服务变现的方式，获得了大批个人用户的青睐。尤其是在移动办公领域，WPS  几乎没有竞争对手。我们认为金山办公今年的收入很可能超过管理层指引。
        金山云的一级市场估值达到23.7  亿美元，但是仍处于亏损状态，二级市场并未给予估值。我们认为该项业务有可能在2019  年下半年实现盈亏平衡。虽然远远落后于阿里云，但是金山云与腾讯云的差距不大。
        我们预计金山软件2018-20  年EPS  依次为1.25/1.72/2.06  元。我们通过SOTP  估值法得出目标价30.1  港元。维持“买入”评级。
        风险提示:新手游延期风险；金山办公上市推迟；金山云亏损扩大。