天风证券-联邦制药-3933.HK-业绩拐点初现，胰岛素系列值得期待-180523

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        利润同比扭亏为盈，业绩拐点初现
        公司是一家集医药中间体、原料药、药物制剂的研发、生产、经营为一体的综合性制药集团。2017  年度，公司实现营业收入约为人民币68.27  亿元，同比去年增加12.3%，实现净利润约为人民币0.82  亿元，同比去年实现扭亏为盈。扭亏为盈主要由于：中间体及原料药产品的销售价格上升；17  年录得外汇兑换净收益；抵消投资物业的公平值下跌。
        中间体原料药价格回稳，甘精胰岛素有望迎来放量
        公司主营业务可主要分为：制剂、原料药和中间体。2017  年度，中间体及原料药的市场价格回稳，并逐步上升，带动中间体及原料药分部的销售额及毛利均有所上扬。公司致力提升产能使用率及降低生产成本，亦使盈利有所改善。中间体分部的销售额为人民币2.66  亿元，较2016  年增长16.8%，中间体分部业绩转亏为盈，由去年亏损约人民币2.01  亿元，改善为本年实现利润约人民币0.34  亿元。原料药分部本年度销售额约为人民币32.45  亿元，增长19.5%，分部利润约人民币1.03  亿元。公司主要中间体产品6-APA  的产能利用率达理想水平，同时以6-APA、阿莫西林为代表的产品价格稳步调升，抗生素制剂产品销售依然理想。  公司制剂产品业务2017  年度保持平稳增长，其中以胰岛素系列产品为主要增长动力。重组人胰岛素全年实现销售数量约1230  万支，共录得人民币5.03  亿元销售收入。此外，甘精胰岛素于二零一七年获得CFDA  批准生产，全年录得销售收入人民币0.22  亿元。
        甘精胰岛素有望推动发展，公司正处优良竞争格局
        公司作为国内同时拥有第二代及第三代胰岛素产品的制药企业，根据年报公司未来将继续以胰岛素系列产品为战略重点，尤其以甘精胰岛素为代表的胰岛素类似物系列产品有望加速推动公司的发展。甘精胰岛素作为全球胰岛素的爆款明星，目前国内竞争格局良好，公司作为国产第二家具备起跑优势，预计其在经过招标、进医院等过程后，有望在18  年逐步迎来放量。
        门冬胰岛素17  年末报产，糖尿病管线储备值得期待
        公司致力于药品研发，2017  年研发费用约人民币1.62  亿元，同比增加118.9%。公司门冬胰岛素注射液及门冬胰岛素30  注射液已于二零一七年十一月申报生产，利拉鲁肽已于二零一八年初申报临床，在糖尿病领域储备品种值得期待。化药产品研发方面，公司重点布局在糖尿病治疗药物、抗癌药物、抗乙肝药物、高端抗生素等系列产品。另外，以阿莫西林胶囊为代表的一致性评价项目进展顺利，受益于一致性评价，公司有望进一步巩固、扩展现有市场份额，从而实现该品种的强势突围。
        公司以胰岛素系列为重点，一致性评价亦有望抢占先机
        公司作为国内同时拥有第二代及第三代胰岛素产品的制药企业，未来将继续以胰岛素系列产品为战略重点。尤其以甘精胰岛素为代表的胰岛素类似物系列产品将加速推动集团的发展，同时，门冬胰岛素已进入生产申报阶段，将进一步完善公司的胰岛素产品线。此外，公司新增制剂生产线将于二零一八年内投入运行，预期将逐步满足抗生素制剂产品的市场需求。同时，公司将密切关注一致性评价政策带来的市场竞争格局变化，加快产品参与一致性评价的步伐，抢占市场先机。鉴于国家环保监管持续加强，抗生素中间体及原料药市场将逐步企稳，公司对于二零一八年中间体及原料药业务持续乐观。公司将提升产能利用率，降低生产成本，进一步改善盈利水平。
        胰岛素类似物系列推动增长，给予2018  年30  倍PE
        我们预计公司18-20  年营业收入为78、86.68、96.37  亿元，同比增长14.2%、11.1%、11.2%，预计18-20  年净利润分别为4.68、6.93、9.64  亿元，对应EPS  分别为0.29、0.43、0.59  元（0.36、0.53、0.73  港元）。我们选取同样是港股wind  四级行业的西药企业作为可比公司，根据可比公司2018  年PE，平均值为33  倍，给予联邦制药2018  年30  倍估值，对应目标价8.7  元（10.70港元），首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：胰岛素等新品种研发充满不确定性，临床试验延迟或失败、审批流程需时及监管批准过程结果的不确定性