天风证券-微创医疗-0853.HK-心血管业务带来稳定收益，骨科渐成业绩新支柱-180523

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        心血管支架领军企业，单一业务向多业务扩展
        公司以心血管支架业务起家，2011  年收购苏州贝斯特，进军骨科医疗器械，2013  年继续收购Wright  旗下OrthoRecon  骨科业务分部，完成公司的海外布局。2017  年收购Livanova  公司的CRM  业务，进军全球心律管理市场。公司从成立以来通过并购从心血管支架业务向其他业务扩展，丰富公司产品线。
        公司业绩呈现稳步增长的态势，营业收入从2008  年0.71  亿美元逐步上升至2017  年为4.45  亿美元，复合增长率为22.61%。归母净利润在2014-2015年出现亏损之后，在2016  年随着各板块业务的推进，实现归母净利润扭亏为盈。2014  年公司完成OrthoRecon  骨科业务重建业务，业务处于整合状态。
        业务布局两大病种，全球化战略布局初现
        公司从2008-2013  年业务主要是以心血管器械占比为主，2011  年开始涉及骨科器械、外科医疗器械、大动脉与外周血管介入产品以及糖尿病等。从单一产品走向多元化发展。2014  年开始骨科营业收入占比超过心血管用器械营业收入占比，2014-2017  维持50%以上水平，心血管产品在2014-2017年营业收入占比逐步上升，2017  年达37.3%，骨科加上心血管器械合计占比87.9%。
        公司早先以国内市场为中心，2008-2013  年国内营业收入占比逐步提高，由2008  年的88.7%提升至到2013  年的95.4%。2013  年收购OrthoRecon  骨科业务后，完成海外布局，2014  年开始出现海外布局的放量，国内区域营业收入占比维持在40%-50%期间。北美洲和欧洲收入占比小幅下滑，根据公司年报，2017  年，北美洲营收占比为22.9%，欧洲占比为13.7%，亚洲除中国外地区收入占比为9.7%。公司战略部署是全球化的，不仅局限于中国市场。
        充足的研发投入，构筑核心壁垒
        公司注重研发，致力于提供一流医疗技术和生产新一代医疗设备及提供慢性疾病的治疗方案。根据公司年报2017  年公司研发投入为58.2  百万美元，同比增长12%，研发投入占收入比为13.1%，全球超过3,100  名雇员。根据年报，公司目前在中国上海、江苏、浙江、北京、深圳以及美国田納西州的孟菲斯有的大型的研发和制造设备，已有3000  余项专利，未来研发前景可期。
        首次覆盖给予“持有”评级
        公司以骨科和心血管耗材为核心，积极开拓其他耗材领域，从专一走向全面，未来收入可期。我们预计18-20  年公司净利润分别为30、45、52  百万美元，对应EPS  为0.02  美元、0.03  美元、0.04  美元（0.16  港元、0.24  港元、0.28  港元），PE  为65.5、43.3、37.8  倍。根据我们预测，公司2018E  PE  为65.5  倍，PEG  为1.12，由于港股暂无可比公司，参考A  股同行业可比公司的PEG  水平，2018  年给予公司70  倍PE，对应PEG  为1.20，目标价为11.20港元，首次覆盖给予“持有”评级。
        风险提示：骨科业务整合风险、并购公司管理运营风险、参考不同市场估值水平可能导致估值偏高等