太平洋证券-鱼跃医疗-002223-品牌消费系列之一：品牌渠道价值，再次鱼跃龙门-180523

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        报告摘要
        品牌影响力逐渐凸显：带来溢价。鱼跃已形成了“yuwell  鱼跃”、“Hwato  华佗”、“JZ  金钟”三大品牌为主的品牌体系，百度指数显示，鱼跃品牌热度和影响力已超越罗氏，正逐步逼近欧姆龙，核心产品血压计、制氧机、雾化器的品牌热度均已处于行业第一。电商端，品牌影响力已遥遥领先，2015  年以来鱼跃品牌一直处于双十一家用医疗TOP1。
        三大渠道齐头并进：渠道是医疗器械公司快速发展的关键一环。鱼跃已构建OTC、医院和电商三大渠道体系。尤其2013  年以来，电商渠道高速发展，2017  年收入接近10  亿元，占收入28%，电商的高速发展明显带动了核心产品制氧机、血压计、雾化器、血糖仪等产品的快速增长。
        产品是基础，未来空间大：产品线众多，互相协同，并抵御风险。1）医用临床领域未来空间大，2015  年和2016  年分别收购上械和中优后，临床产品线大为丰富，整合效果明显。2）康复护理领域为公司传统优势领域，人口老龄化加剧进一步刺激了对康复护理类器械的需求，预计未来3  年电子血压计、血糖仪、电动轮椅等产品将继续高速增长。3）医用供氧领域公司一路领先，核心产品制氧机市占率超60%，依靠行业增长、西藏地区弥散式制氧机的增长等，未来3  年20%增长。同时，医用供氧领域的二线产品雾化器和呼吸机等，未来3  年30%以上增长。
        “品牌+渠道”价值凸显，稳健增长：医疗器械细分领域众多，持续收购整合是必经之路，鱼跃依靠已经建立起来的品牌和渠道，已遥遥领先竞争对手，并大幅缩短整合时间。内生增长稳健+外延积极，“品牌+渠道”价值突出，预计18-20年净利润7.20/8.76/10.51  亿元，对应PE  29.3/24.1/20.1，有望5  年保持20%增长。首次覆盖，给予“买入”评级，2018  年合理估值252  亿元（2018  PE35X）。
        风险提示：销售改革不达预期；传统产品增速放缓带来整体业绩压力；新零售布局前期投入较大影响公司整体业绩；董事长被证监会立案调查，预计影响不大。