中泰证券-亚士创能-603378-营收增长强劲，原材料涨价致利润承压-210817

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事件：8月17日晚亚士创能发布2021年中报。

上半年公司实现营收23亿元，同比+81.2%；归母净利0.6亿元，同比-46%；扣非归母净利0.3亿元，同比-73.8%；经营活动现金净流量-6.8亿元，去年同期为-2.1亿元。

单二季度营收17亿元，同比+63.2%；归母净利0.7亿元，同比-60.2%；扣非归母净利0.6亿元，同比-56.7%。

收入端：市场投入持续扩大，竞争力不断提高，促主营产品销量高增带动收入增长。

分产品看，功能型建筑涂料主业产销两旺，产量和销量分别同增88%和87.5%，营收同增52.4%，其中公司主要产品工程涂料营收同增39.3%，家装涂料迅速发展，受益低基数同增213.2%；保温和防水业务同步实现高增，其中保温装饰板、保温材料分别同增33%、199.7%，防水新业务与20年相比营收增长185.1%。

产品价格方面，工程涂料、家装涂料同比降价，幅度分别为-9.3%和-27.7%，主因系公司为快速扩大市场规模所采取的举措；保温装饰板和保温材料同比提价，分别提高4.6%和1.5%。

产品结构方面，功能型建筑涂料、保温装饰板、保温材料、防水材料营收占比分别为60.6%、9.8%、24.1%、4.7%，保温材料和防水材料占比显著提高，同比增长8.2pct和3.7pct。

分销售渠道看，报告期经销、直销业务占比分别为81.2%、18.8%，经销占比持续提高。

公司持续加大渠道整合下探力度，21H1经销商数量14013家，环比20年增长75%，其中新零售业务及SOK业务项下的零售经销商签约数为1018家，已覆盖终端门店16000家；大B客户367家，环比20年增长35%。

利润端：原材料大幅涨价致毛利率承压，人员扩张增加费用开支进一步影响盈利水平。

毛利率方面，报告期内原材料大幅上涨（乳液、钛白粉、聚苯乙烯颗粒采购价格分别同增39.3%、30.1%、41.7%），对公司毛利率影响明显，21H1毛利率24.6%，同口径下降11.5pct。

分产品看，公司毛利率最高的功能型建筑涂料毛利率下滑明显，同口径下降10.6pct；保温装饰板虽然提价但仍受原材料涨价影响毛利率小幅下滑5.1pct；保温材料毛利率下滑4.7%，系产品结构变化影响，与原材料涨价关系不大；防水材料毛利率仍旧较低，为8.2%，原因系生产基地尚未投产，采取委外方式生产，预计下半年可明显提高。

Q2是成本压力最大的阶段，公司产品提价作用将在Q3逐步显现，我们预计下半年公司毛利率将得到改善。

净利率方面，21H1净利率2.6%，同比-6.1pct；单二季度净利率3.8%，同比-11.9pct，上半年公司开拓业务大幅增加业务人员致使销售费用显著提高，进一步影响盈利水平，下半年公司推动降本增效举措预计业绩压力有所缓解。

现金流：21年H1经营活动现金净流量-6.8亿元，原材料采购及保证金等因素致现金流出增加。

上半年公司主营业务收入高增致使原材料采购金额增加，同时叠加保证金和押金的增加共同影响现金流情况。

21年H1公司收现比90.1%，同比提高15.5pct，我们判断系公司报告期经销占比持续提高促进盈利质量进一步改善。

投资建议：公司核心发展看建筑涂料小B端持续放量、大B维稳，新建产能持续拓展、市占率提升以及中长期费用率下行。

1）涂料行业需求端受益于地产竣工回暖以及长期二次装修和老旧小区改造带来重涂需求提升。

同时，下游房地产行业集中度不断提升，综合实力前十位的房地产企业市场份额（以销售面积计算）占比21.5%，同比+1.5pct，市场对产品各方面的要求不断提高，促进公司所在行业的集中度提升，利好头部公司发展。

2）未来随着重庆、石家庄、广州和滁州基地相继投产，将新增涂料产能145万吨，保温装饰板产能1200万平方米，保温板产能15万立方米，防水卷材31000万平方米和防水涂料55万吨，产能将进一步释放，2022年前实现“1+6+N”的产能布局。

3）B端，公司具备强品牌、渠道、资金优势，未来将持续通过整合下探抢占更多小B市场份额，大B端跟随核心地产成长且持续拓展中B客户。

4）C端，公司新设立“新零售事业部”负责家装漆业务，新零售模式助力市场开拓，促家装漆收入高速增长，目前零售经销商签约超千家，持续对公司C端业务进行补短，打造公司在家装漆方面新的增长点。

盈利预测：考虑原材料涨价因素影响，我们预计公司21和22年归母净利为4.1亿元和6.3亿元（前次预测分别为4.8亿元和7.3亿元），对应PE为25和16倍，当前时点维持“增持”评级。

风险提示：行业需求增长不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；零售拓展不及预期；原材料成本大幅上升。