华创证券-债券日报：信贷性价比再次超越国债，银行配置需求难有起色-180523

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        债市投资策略：
        我们认为短期债券市场缺乏增量驱动因素，在资金面宽松的背景下，利率上行风险有限。但随着月底到来，叠加6  月存单到期压力和MPA  考核压力，资金面波动或将加剧。因此我们建议机构交易时留足安全边际，不可过度乐观。
        第一，信贷性价比再次超越国债，银行配置需求难有起色。今年以来受资金面较为宽松、经济悲观预期强化、监管预期有所放缓提振，利率债收益率出现了一定程度的下行。但由于银行负债端持续收紧，信贷利率有所反弹；信用风险频发的背景下，信用债利率也有所反弹。那么对银行配置盘而言，目前的利率债、信用债与信贷之间的性价比如何？在负债端持续收紧，综合负债成本持续抬升之际，银行的资产配置行为又会如何决策？
        我们选取5年期的国债、国开债、地方债、铁道债、中票和信贷利率进行横向比较。众所周知，不同资产类别的风险资本占用和税收政策不尽相同，需要剔除资本溢价和税收溢价后再进行对比。单纯比较可比收益率，目前对银行而言信用债配置性价比最低，国债的性价比已不如信贷。
        然而需要注意的是，利率债作为不能进行货币派生的资产，需要消耗基础货币，因此在比较的过程中单纯计算可比收益率即可，但铁道债、中票和信贷作为可以进行货币派生的资产，配置这些资产会带来货币派生，派生存款回到银行表内通过缴纳法定存款准备金的方式消耗基础货币，同时又可以再次进行信用扩张，不可以单纯比较可比收益率，需要考虑货币派生后的信用扩张带来的额外收益，这样一来利率债配置的性价比就会进一步下降。
        展望未来，在银行负债端持续趋紧的背景下，能够带来派生存款的资产必然是银行需要优先考虑的资产。而在利率债收益率已经没有优势，信用债风险事件开始集中爆发的背景下，银行必然会更倾向于配置信贷类资产，这也是与监管的意图相一致的。因此，未来银行对利率债配置需求疲弱，表内信贷高增长的趋势或将进一步延续。
        第二，欧元区经济扩张速度继续放缓，美元指数或将进一步走强。今日公布的5  月份欧元区和德国制造业再次下滑，此外，欧元区和德法5  月服务业PMI普遍低于预期和前值。对此我们认为：
        欧元区经济虽继续放缓，但未来可能企稳回升。从领先指标来看，虽然欧元区经济扩张速度放缓，但仍然好于此前几年。目前欧元区经济扩张放缓之势有可能持续，但后续极端天气的影响逐步退去，意大利政局得以稳定，与美国的贸易争端得到解决，那么欧元区经济可能重回加速扩张的通道。欧元区经济扩张放缓将使得美元指数继续走强。对此需要注意的是，一方面警惕人民币贬值压力继续加大，人民币兑美元受美元指数影响较大，近期随着美元指数走强，同时，中美利差维持低位，人民币贬值幅度逐步加大，今日贬值幅度更是超过200  点，未来随着美元指数进一步走强，人民币将继续面临考验，贬值压力将会导致外汇占款继续减少。另一方面警惕新兴市场跟随美联储继续加息。美元大涨，新兴市场货币普遍面临着贬值压力，较为明显的是阿根廷比索、土耳其里拉兑、中国香港港元，与此同时，巴西雷拉尔、墨西哥比索、南非兰特和俄罗斯卢布也面临危机。阿根廷和香港已经率先开启了加息。未来，随着美联储继续加息和缩表，美元走强，料将有越来越多的新兴市场国家开启加息。