民生证券-安正时尚-603839-内生外延协同，多品牌集团成长迅速-180522

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        一、事件概述
        我们调研了安正时尚，与公司高管就公司运营状况和未来发展规划情况进行了交流。
        二、分析与判断
        打造品牌矩阵，构筑时尚产业集团
        公司致力打造具有国际影响力的时尚产业集团，拥有玖姿、斐娜晨、摩萨克、安娜蔻等中高端女装品牌和安正、尹默两大高端男装、女装品牌。各品牌定位差异化、产品风格互补。2018  年公司与润祥（澳门）有限公司合资成立控股子公司锦润时尚，有望依托润祥公司经营国外品牌的能力和资源，合作负责国外服饰品牌在国内的开拓与营销。奢侈品代理门店预计今年下半年开业。未来公司将继续拓展品类，有望投资童装品牌，并聚焦潮牌、网络品牌等领域，进一步丰富品牌矩阵。
        主品牌复苏趋势延续，线上业务发展迅速
        公司主品牌玖姿复苏趋势强劲，一季度品牌收入  2.46  亿元，同比增长35%，可比同店增长约  17%，预计今年净开店  40-50  家。其他品牌快速成长，尹默于  2016  年底开始盈利，安正男装去年跨过盈亏平衡点，电商品牌安娜蔻去年上线并盈利。我们预计今年斐娜晨将开始贡献利润，摩萨克由于渠道调整，或有少量亏损。此外，公司线上业务发展迅速，一季度实现线上销售  5,224  万元，同比提升  79%，未来有望保持高增长。
        激励机制不断完善，业绩有望持续增长
        公司不断完善激励机制，2015  起在终端店铺推行“店长店”，充分调动店长积极性，有效促进门店业绩增长。将全资子公司上海斐娜晨  20%股权转让给品牌总经理与设计总监，推进品牌管理经营者与公司的利益统一，提升品牌团队的经营动力。此外，公司推出限制性股票激励计划，对象为中高层管理人员及业务骨干，解锁条件为  2017-2019  年归母净利润不低于  2.75/3.60/4.70  亿元（不考虑股票激励成本影响）。充分激励下，业绩有望快速增长。
        三、盈利预测与投资建议
        公司主品牌复苏趋势延续、新品牌快速成长，业绩有望持续提升。预计  2018-2020  年  EPS  为  0.89/1.17/1.45  元，对应  PE  为  20/16/13  倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
        四、风险提示
        宏观经济下行导致中高端女装消费低迷，新品牌发展不及预期。