浙商证券-趋势与边界：美债收益率变化之逻辑-180524

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        报告导读
        本篇报告从美联储加息路径、美国经济面临的通胀压力以及美国政府财政赤字三个维度来对美债收益率的未来走势进行判断和分析。
        投资要点
        美国10  年期国债收益率破3%的原因
        美国10  年期国债收益率从年初的2.46%快速突破3%，最主要的原因是美国通胀压力出现了上升迹象。其中最大的推动因素来自于石油价格的快速上行。叙利亚和伊朗等中东地区地缘政治紧张局势加剧、全球石油库存减少、欧佩克延长减产协议预期的支撑以及全球对石油需求的上升等因素交织在一起，共同导致了原油价格的急速攀升。
        其次，美联储的渐进式加息叠加缩表操作也在逐步推高美国的长端利率。
        基准利率变化是如何传导至长端利率的？
        我们选取了1982M1-2018M3  期间的月度数据进行测算，估计出在一个标准差的各类宏观变量冲击下美国10  年期国债收益率的脉冲响应函数。一个标准差的紧缩性货币政策冲击，会导致联邦基金利率中枢和10  年期国债收益率中枢在第2  个月分别上升28BP  和8.2BP，在第3  个月累计分别上涨30BP  和9.2BP，之后紧缩性货币政策冲击对联邦基金利率的影响逐渐减弱直至消失，而对10年期国债收益率的影响要到第5  个月才达到顶峰，此时该货币政策冲击将累计推高10  年期国债收益率10.1BP，之后紧缩性货币政策冲击对美国10  年期国债收益率的影响逐渐减弱直至消失。
        2018  年剩余时间内美国通胀大概率将继续上行
        美国劳动力市场的继续收紧大概率将推高通胀水平。尽管近年以来包括美国在内的发达经济体失业率和通胀率之间的负相关关系变得较为微弱  （菲利普斯曲线变得越来越平），但是这种关系并没有被完全打破，无论是美国PCE  通胀率还是市场的通胀预期都在缓慢回升。预计失业率的下降会给薪资增速以及通胀带来温和的上行压力。
        原油价格在未来几个月内有可能会出现回落。我们认为原油价格的上涨不具备可持续性，原油价格在未来数月可能会出现回落，主要理由有如下四点：①地缘政治风险可能会下降；②在欧佩克国家稳健减产的情况下，非欧佩克国家减产计划的实施力度和美国原油新增产量成为决定未来数月油价走势的边际力量；③API  原油库存量正在快速增加；④美元指数上行也将助推油价下跌。综合考虑美国劳动力市场进一步收紧情况以及国际原油价格在2018Q3  和Q4可能会出现下调的趋势，我们预测2018Q3  和Q4  美国CPI  中位数分别为2.7%和2.8%。
        美国扩大的财政赤字也将提升美国国债收益率
        特朗普1.5  万亿美元减税议案和美国政府增加开支将令美国预算赤字上升，进一步推高美国国债收益率，原因是为了给这两大扩张性财政政策提供资金，美国政府会提高发债规模。
        目前收益率曲线平坦化的情况尚不足以为虑
        在正常情况下，长短端利率息差并不是预测未来经济活动的一个好指标，而PMI、CPI  以及联邦基金利率具备更好的预测能力。但是利率倒挂却是预测经济进入衰退的一个准确度较高的指标。历史经验表明，利率倒挂现象出现之后的两年内大概率会出现经济衰退。但目前收益率曲线平坦化的情况尚不足以为虑。
        对美债、美元和美股未来走势的预判
        目前美国正进入加息周期的中程，在短端利率的带动下，参考历史上加息周期长短端利率之间的对应关系，长端利率可能于2018  年底在3.3%-3.4%的范围内探顶。2019  年随着美国进入加息周期后程，美国经济增速逐渐回落，预计2019Q2  市场对美国经济前景的看法将从乐观转向偏悲观，长端利率将不再随着短端利率上升而上升，甚至出现下滑的情况。
        美国和其他主要发达经济体的经济增速的边际强弱切换叠加美国和其他主要发达经济体货币政策的预期差异，以及外汇利差交易的重新活跃，或使美元指数在2018Q2  和Q3  继续回升，保守估计美元指数可能会在年底回到96-97  的区间。
        美股在2018  年剩余时间有望获得经济增速提速的继续支撑。
        风险提示：美国经济不及预期、欧洲央行和日本央行提早结束QE，欧洲央行等其他央行超预期的货币政策将拉低美元指数。