安信证券-京东-JD.US-多维布局，厚积薄发-180525

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        ■整体盈利逐步改善，多重机遇厚积薄发：京东于2004  年开始涉足电商领域后从电脑相关产品进行品类扩张，已经实现了对3C  家电、百货品类的全覆盖；易观数据显示京东在中国线上B2C  交易额份额从2012年的17%提升到2017  年的28%。从收入增长动力来看，我们认为来源可能来自于1）通过京X  计划获得流量及提升内容营销；2）广告收入的增长；3）第三方物流业务的扩张。除去剥离业务的影响，我们看到公司整体的non-GAAP  净利率在2015-17  年稳步上升，主要受益于京东商城的盈利改善。我们认为京东商城的利润率持续提升背后的原因包括京东商城自营业务的商品品类不断丰富，以及平台业务及广告收入贡献的提升。总体来看，我们认为在公司大力投入新业务的阶段，整体的经营杠杆效应将不会很明显，经营层面利润率的提高更多是来自毛利率的提升。我们预计2018-19  年non-GAAP  净利润率分别为1.3%/2.1%.
        ■打破零售边界，赋能商家：我们看到京东的智慧零售观在于改变零售的基础设施，实现成本、效率、体验的升级；消费的升级和技术的更新是零售革命的驱动力。京东以线上线下一体化的7Fresh  生鲜超市入局生鲜电商市场，并计划在未来3  到5  年将模式复制给更多合作伙伴，在全国开设超过1000  家门店。京东云是整个京东集团云计算、大数据以及信息系统的基石，支撑了京东商城、物流、金融等核心业务，通过打破零售、分销、业务管理的边界升级无界零售。另外，京东从2015年起陆续执行京X  计划，使自身集供应链、仓储物流、高新技术等一体的高品质电商能力与合作方的流量入口优势的品牌互相赋能，利用大数据分析与AI  技术等手段，勾画精准的用户画像，最终实现精准的广告投放和全场景创新营销解决方案。
        ■开放仓储物流，优化供应链，打造核心竞争力：京东于2007  年开始自建物流体系，2016  年11  月正式宣布京东物流向第三方开放，向全社会开放仓配一体化的供应链服务、京东快递服务和京东物流云服务。京东物流将针对不同行业供应链特征和差异，在仓配一体的物流服务中提供不同的解决方案，以云计算、人工智能、机器人技术为核心，提高物流效率和体验。京东称物流子集团的目标是5  年后年收入规模要过千亿。我们看到京东物流的核心是降低供应链成本，对比传统零售商，管理SKU  的能力更高且存货周转周期更短；对供应链的优化覆盖系统、销售、库存管理等；打造无人仓，多个“亚洲一号”智能物流中心实现入库、存取、拣选、包装、出库等环节无人化操作。我们预计京东物流现在收入规模已经占到新业务的一半，亏损率在规模效应下将逐步缩窄。
        ■投资建议：维持买入-A  投资评级，目标价51  美元，基于2018  年1.0xP/S（较原1.1x  调低）。我们预计公司2018  年-2019  年的收入增速分别为30%、26%，收入分别为4701  亿元和5917  亿元，非通用会计准则净利润分别为60  亿元、124  亿元。我们调低P/S，是考虑到公司新业务的规模扩大将对整理利润率有负面影响，我们预计2018-19  年非通用会计准则净利率分别为1.3%和2.1%（较原1.7%/2.3%分别调低）。
        ■风险提示：竞争加剧导致交易额增速不及预期；服装品牌离开平台带来的负面影响长于预期；运营费用加大，拖累利润率。