天风证券-电子制造行业一周半导体动向：β与α的博弈~集成电路板块当前估值体系剖析-180527

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        我们将观察期设置在从2017  年1  月份开始到现在的一年半时间，从股票涨幅上来看，集成电路板块在一定时间内相对于申万A  股指数有超额收益，如果拉长5  年来看，这种超额收益更明显。但相比于费城半导体指数来看，近两年来整体涨幅并不高，且不具备费城半导体指数持续上涨的动力。
        我们通过纵向对比（提取2013  年至今集成电路板块估值水平比较）与横向对比（与同期费城半导体指数板块整体估值水平比较）发现：  1  A  股半导体指数估值中枢从2013  年开始抬升，但2014-2018  年估值中枢基本维持在75  倍左右。2  A  股半导体指数估值波动较大，估值的波动性带动半导体板块特征是赚取β。3  当前时点A  股半导体估值回落至2013  年底估值水平。4  同期费城半导体指数估值中枢稳定抬升，当前估值水平处于历史高点。
        我们观察这一年的指数回报，比较申万半导体指数  VS  费城半导体指数，看海内外半导体指数上涨是由α还是β推动，我们看到，无论是国内还是美股，指数的上涨主因是由业绩的边际变化（  α）推动，业绩的增长承担了指数上涨的归因。而β方面，国内板块估值在消化，有所降低；海外估值以动态看，有所抬升
        在当前时点，我们认为国内设备公司存在戴维斯双击逻辑
        设备公司在第一阶段早期扩张期时，享受高估值溢价。以Lam  Research  为例，从1991-2000  年间公司的净利润情况和股价表现来看，即便在公司净利润出现负值的情况下，由于市场看好泛林研究的长期发展，公司股价依然呈现快速增长状态。
        同时，从1994  年-2013  年这样一个完整半导体周期情况来看，半导体设备的股价表现与资本开支关高度相关，每次半导体资本开支的扩张都意味着带动设备公司股价的新一轮上涨。新一轮资本开支周期下带动设备公司的业绩迅速提升。
        投资建议：ASM  Pacific（H）/中芯国际（H），北方华创，圣邦股份，纳思达，通富微电/长电科技，中环股份、风华高科/艾华集团，紫光国芯/兆易创新，三安光电，扬杰科技/捷捷微电，精测电子，环旭电子
        风险提示：半导体行业发展不及预期，产业政策扶持力度不及预期，宏观经济导致资本开支不及预期