天风证券-航空运输行业专题研究：突破起征点，燃油附加费有望复征-180526

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        采价期结束，预计6  月航空煤油出厂价（供中航油）为5373  元/桶
        截至5  月24  日，6  月航空煤油采价期结束，新加坡航油离岸价格均价为89.64美元/桶，美元兑人民币汇率中间价均值为6.3620，考虑到自5  月起与航空煤油进销相关的增值税率调整至16%，我们测算6  月航空煤油出厂价（供中航油）约为5373  元/桶。
        时隔三年突破起征点，国内线燃油附加费即将复征
        2009  年11  月《关于建立民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制有关问题的通知》的发布建立了燃油附加费与国内航空煤油综合采购成本之间的联动机制，此后附加费定价公式数次调整，但由于2015  年初国际油价跌破起征点，至今已有超三年时间没有征收。6  月航空煤油出厂价预计将升至起征点之上，国内航线燃油附加费有望复征。
        燃油附加费复征，可显著对冲增量航油成本
        在附加费全额征收，且国内线单位ATK  油耗与国际线相同的假设基础上，根据2017  年各航司年报数据测算，理论上附加费全额征收平均可覆盖国航、南航、东航、春秋、吉祥国内线5000  元/吨以上增量燃油成本的88.7%、85.7%、96.2%、101.1%、84.6%。附加费的收取对增量航油成本的覆盖率并非线性，当单位采购成本恰好触及某一起征点时对冲效果最佳，此后随着单位油价上升逐步衰减，直至下一个起征点。预计6  月国航、南航、东航、春秋、吉祥附加费征收对增量成本的覆盖率分别为69.2%、66.9%、77.1%、76.9%、64.3%，且不排除由于计算误差，实际航油综合采购成本触及800  公里以上航线第二起征点带来更好的覆盖效果的可能性。
        附加费征收及单位油耗降低利好航司业绩改善
        燃油附加费独立于机票额外征收，旅客心理接受度更高，需求挤出效应小，不易导致航空公司裸票价下降，且对于票价仍受管制及刚刚放开市场化的公商务干线而言，其征收将突破定价公式票价上限，打开盈利空间。从另一个维度来看，油耗更低的新机型更受航空公司青睐，而航司也愈发重视在各个细节上提高燃油使用效率，单位油耗下降也将成为趋势，利好航司业绩改善。
        投资建议
        旺季渐行渐近，去年三季度因准点率低迷，旅客大量流失至替代出行方式，民航票价及客座率同比数据均处于较低水平，考虑到民航强调真情服务，严抓准点率，预计旺季航司、机场、空管等多方面均会全力保障航班正常性，届时供需向好、票价改革、低基数等因素将产生共振，有望促使旺季票价及客座率升幅超市场预期，此外，票价单月涨幅超预期有可能衍生为双重贝塔的逻辑，形成戴维斯双击，继续推荐三大航（A+H），关注春秋、吉祥。
        风险提示：经济下滑，油价大幅上涨，汇率波动，安全事故，窗口指导