天风证券-工商银行-601398-首次覆盖报告：综合经营领先，堪称世界一流大行-180527

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        资产规模与盈利突出，堪称世界一流大行
        资产规模与盈利突出。17  年工行实现净利润2875  亿元，为全球盈利规模最大的银行。截至18  年3  月末，工行资产规模达26.5  万亿元，为资产规模最大的银行，超过摩根大通银行（2.61  万亿美元）和HSBC（2.65  万亿美元）。17  年，工行ROE  达14.35%，高于摩根大通银行（9.59%）和HSBC（5.91%）。
        工行已经基本成为跨区域、多元化的综合金融服务平台，多元业务相互促进、国内海外共同发展的格局逐渐成型。工行境内境外同布局，深耕经济发达地区。截至17  年末，工行已在42  个国家和地区设立了419  家机构，同时金融牌照齐全，附属子公司覆盖领域包括投资银行、债转股、保险、基金管理和金融租赁等。
        负债优势带来较高的息差，造就较高的ROE
        工行依托完善的网点布局以及较好的客户基础，负债成本优势明显，为A股负债成本率最低的几家上市银行之一。17  年工行付息负债成本率为1.57%，为负债成本率最低的A  股上市银行之一，显著低于行业平均。1Q18工行净息差为2.30%，显著高于同期商业银行2.08%的净息差水平。
        较低的负债成本带来较高的息差，造就了其较高的ROE  水平。17  年工行ROE达14.35%，1Q18  年化ROE  上行至15.4%，居国有大行前列。
        资产质量持续改善，拨备与资本压力较小
        资产质量有望进一步改善。在资产质量改善的背景下，工行进一步严格了不良贷款认定标准，逾期90  天以上贷款与不良贷款比例由1H16  的97%大幅降至17  年末的81%。逾期贷款率明显下降，已由1H16  的3.0%大幅下降至17  年末的2.0%，逾期贷款作为资产质量的前瞻指标，这意味着工行未来资产质量将进一步改善。
        拨备与资本压力较小。1Q18，工行拨备覆盖率为175%，已超过传统的150%的监管线，拨贷比高达3%，拨备压力较充足。近年来，工行核心一级资本充足率和资本充足率稳步上升，1Q18  分别达12.64%和15.09%，远超国内监管要求。工行近年来凭借多元业务共同发展，已经进入资本主要依靠内生性补充的阶段。
        投资建议：盈利能力较高，堪称世界一流大行
        我们认为，随着强监管的推进，银行业或呈现龙头集中之现象，工行作为国内银行业的龙头，公司治理规范市场化程度较高的大行，“大零售、大资管、大投行”战略综合布局，境内境外协同发展，未来发展空间非常大。
        首次覆盖，给予工行买入评级，目标估值1.2  倍18PB，对应目标价7.90  元/股，较当前约37%上行空间。
        风险提示：经济超预期下行导致资产质量大幅恶化；存款成本大幅抬升风险。