华创证券-惠达卫浴-603385-深度研究报告：高端品质卫浴之花，惠至四海达泽万家-180527

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        我国卫生陶瓷行业稳定发展，行业集中度仍低，集中化趋势明显。我国是卫生陶瓷产销第一大国，2017  年我国卫生陶瓷年产量达到2.18  亿件，同比上升5%；消费量达到1.62  亿件，同比上升6%。从竞争格局来看，业内大部分都是中小型企业，卫浴行业市场集中度处于较低水平。国际卫生陶瓷品牌，如科勒、东陶，牢固占据高端市场；国内知名品牌主要占据中端市场，国内行业四大龙头为惠达、箭牌、恒洁和九牧。未来随着落后产能淘汰和环保压力，行业进一步向中高端品牌集中。
        卫浴行业是好的赛道：惠达卫浴、索菲亚、欧派家居三家公司销售收入/机器设备项下固定资产，比例分别为7.29、8.66、9.28，比例非常接近。龙头的卫浴企业从机器设备端的生产效率持续提升，是一个龙头企业能够运用自身生产效率优势塑造竞争优势的行业。2017  年，惠达卫浴加大生产设施、设备的研发和投入力度，通过自动化替代，人均产出持续提升。（3）卫浴行业品牌企业基于行业的蓬勃发展，经销商加盟国内品牌龙头企业热情持续高涨。
        四大本土卫生陶瓷龙头企业之一：公司为消费者提供一站式卫浴产品综合解决方案。产品主要包括卫生洁具和陶瓷砖，卫生洁具包括卫生陶瓷、五金洁具、浴缸、淋浴房和浴室柜。公司前身可追溯至1982  年成立的黄各庄陶瓷厂。通过外商合资、人才引进、业务整合、品牌和渠道建设，逐渐成为现在的综合性卫浴产品供应商，从设备技术落后的小作坊企业跻身成为行业的领军企业。
        技术、营销、客户共铸公司核心实力。研发上，与小企业在原料检测环节、陶瓷成型环节、施釉环节和修坯环节存在明显的技术差异，每年研发投入占营业收入的比例在3%以上，投入总量不断增长，2017  年研发投入提高到8425.76万元。渠道上，截至2016  年末，公司拥有291  家国内经销商，经销商拥有门店2904  家，其中专卖店  2431  家，遍及30  个省、自治区和直辖市，国外销售遍布80  多个国家和地区，形成了覆盖全球主要市场的销售网络。客户上，公司前五大客户收入占比合计约30%，分别来自美国、中国、韩国、巴基斯坦等地，公司与客户长期合作，关系稳定，形成公司稳定发展的重要力量。
        成立惠达住工，进军整装卫浴市场：2018  年5  月25  日，公司公告对外投资暨关联交易的公告，惠达卫浴、上市公司实际控制人、高管以及整体卫浴行业内专家共同出资4000  万元成立惠达住宅工业设备（唐山）有限公司。本次成立合资公司，公司高管集体参与，惠达卫浴发力整装卫浴行业并寄予厚望，绑定公司全体高管利益。更为值得关注的本次合资公司中有两名原苏州科逸的高管，引进专业人才积极开拓整装卫浴市场前景逐渐清晰。
        投资建议：我们看好国内卫浴龙头企业内销端持续扩张，通过技术研发和自动化改造持续提升生产效率，通过国内网络的扩张占据中档市场竞争优势。公司成立惠达住工，进入广阔整装卫浴市场，我们预计公司2018-2020  年净利润分别为2.69、3.31、4.04  亿元，同比增长18.8%、22.8%、22.2%，对应当前市值PE  分别为18.2、14.8、12.1  倍；我们看好惠达卫浴作为国内卫浴龙头企业内销业务扩张以及整装卫浴的拓展，有望维持收入端20%的复合增速，给予18元目标价对应当前股价25  倍估值，首次覆盖给予“强推”评级。
        风险提示：房地产市场不及预期的风险，汇率波动导致利润大幅波动风险