西南证券-中国重汽-000951-于无声处听惊雷，重卡王者犹可追-180527

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        投资要点
        推荐逻辑：重卡行业销售数据持续向好，车辆更新置换周期和治超治限的积极影响仍将延续，预计未来重卡行业将保持平稳增长。中国重汽战略格局良好，经营指标领先同梯队企业，在发挥新产品影响力和借助集团公司优质海外赛道的基础上，展现出超越重卡周期属性以外的强劲内生增长能力。公司搭载  MAN技术的新一代主力车型在  2013年-2016年行业需求低迷的阶段完成了市场导入和品牌口碑的树立，近一年伴随重卡需求的爆发，高增长趋势非常明确，HOWO-T/G  系列产品从  14  年约  4  千台的销售规模，攀升至  17  年超过  5  万台的水平，3  年  10  倍。目前公司估值较低，2018  年动态  PE  仅为  9  倍，未来三年有望保持  13%的复合增长速度。
        重卡市场：2018  年前四个月销售数据亮眼，高位仍有高增长。公司  2018  年前4  个月累计完成重卡销售  49899  台，同比增长超过  30%。2017  年底存货中库存商品71.6亿元，占总资产比例较  16  年提高了  7  个百分点至  26%，其中主要包含正进行改装尚未确认收入的产品，对  2018  年业绩形成有力支撑。公司预收/营收情况自  2015  年低点  1.3%以来持续改善，截止  17  年达到  4%。提升幅度领跑其他重卡企业及零部件公司。全行业18年1-4月已累计完成重卡销售  44.6万台，同比增长约  14.9%，2018  年前四个月销量占  2017  年总销量的  40%，预计重卡行业  18  年全年销售能够维持在  110  万辆以上的水平，车辆置换周期仍将延续。
        重卡产业链：从核心零部件到整车企业，有技术产品优势的车企未来享有更好的竞争格局。重卡从萧条周期向景气周期发展的过程中，整车行业往往较零部件行业展现出更高的弹性。17  年多因素共振下重卡需求大爆发，零部件供应商享受供不应求的市场溢价。而往后看整车企业更具话语权。只有能够迎合未来市场需求的整车企业完成产品卡位，才能在本轮重卡高景气周期中取得竞争优势。
        中国重汽：低预期下潜伏的重卡王者。2018  年公司重点布局工程车中HOWO-T/G  新产品的推广，工程车部分的销售毛利率将向物流车的毛利率水平看齐。目前公司重卡整车销售结构中工程车约占  70%，下半年根据行业规律属物流车销售旺季，对应工程车销售占比预计会有所回落。工程车新产品的渗透率提高和物流车占比的回升，产品结构持续改善带动毛利率提高，对公司净利润提升会有明显刺激。集团层面作为重汽主要海外市场销售的窗口，提供健全的商用车产业链支持，拥有独占的优质海外市场赛道，同类型企业中抗周期扰动能力更强。
        盈利预测与投资建议。预计  2018-2020  年  EPS  分别为  1.46  元、1.75  元、1.95元，未来三年将保持  13%的复合增长率，领先行业水平。给予公司  2018  年  13倍估值，对应目标价  19  元，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：2018  年下半年物流车销售或陷入严重低迷；公司工程车  HOWO-T/G系列新产品市场导入或不及预期；原材料价格或大幅上涨。