东兴证券-凯乐科技-600260-事件点评：军工数据链龙头，量子通信引领变革-180527

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        事件：
        公司发布《关于对上海证券交易所问询函回复》的公告，内容涉及行业及产品、经营状况及财务等问题。
        观点：
        一、军工数据链龙头，军民两用专网市场空间广阔
        公司主营业务包含专网通信，目前生产的专网通信产品主要有星状网络数据链通信机、小型数据链终端、智能自主网数据通信台站等17  种。公司的增值服务类型根据专网通信业务分两种，一种是专网通信产品后端加工业务订单，承接的工作主要是软件加密及设备测试检测；另一种是专网通信产品多环节生产制造业务订单，承接的工作是设计研发、集成总装、软件加密及产品测试检测等过程。2017  年专网通信后端加工业务毛利率为3.8%；专网通信多环节制造业务毛利率为20%。根据公司发布的对上交所问询函回复的公告，专网通信行业的市场规模近年来加速猛增，根据权威机构IHS  数据，2016  年全球专网通信市场规模达1031  亿元，2017  年超过1200  亿元，预计2018  年到2020  年继续高景气态势，年复合增长率可达18.85%。
        二、市场占有率较大，具备产业布局优势和规模优势
        目前专网通信业务同行业竞争对手包扩七一二、海能达、中利集团等上市公司。其中，七一二主营产品为专网无线通信终端，海能达主营产品为专业无线通信行业（终端＋系统），中利集团主营产品为特种通讯设备（智能通讯自主网设备）。公司2017  年销售收入超过150  亿元，体量领先于竞争对手。从行业布局角度来看，公司深耕通信行业十余年，具备丰富的行业经验、客户积累和技术积淀。通过多年来的布局，公司得以形成在专网通信领域，特别是在军用专网通信领域的完整产业链，子公司获得数据链产品二级保密、国军标认证、科研生产复审等。公司专网通信业务按最终客户统计军用占比为100%，占营业收入73.46%。从规模角度看，公司  2016  年签订专网通信业务订单104  亿元（含税），完成交货并结算60  亿元（含税）；2017  年签订专网通信业务订单170  亿元（含税），完成交货并结算130  亿元（含税）；2018  年一季度签订专网通信业务订单50  亿元（含税），完成交货并结算31  亿元（不含税）。对比同行业公司，具备一定的规模优势。
        三、预收账款较多显示订单饱满
        根据公司发布的对上交所问询函回复的公告，2015-2017  年，公司预收款项金额分别为12.82  亿元、42.21亿元、44.68  亿元，增长较快且金额较大。公司专网通信业务均需提前支付货款，其中，后端加工业务收取100%预收款，多环节制造收取10%预收款。2017  年末，公司后端加工业务收到的预收款37.6  亿元，多环节制造业务收到的预收款5.1  亿元。2017  年前五大客户（销售方涉密，不能披露销售方信息）预收款占比为87.58%，预收第一名单位的主要产品为某智能通信网络数据处理器等，预收第二名单位的主要产品为某数据链通信机等，预收第三名至第五名单位的主要产品分别为某小型数据链终端、某智能自主网通信机台站。
        四、量子通信产业化可期，军民融合技术优势明显
        公司量子通信业务方面主要从事量子通信技术在数据链产品，及专网通信产品的产业化应用。公司通过资本市场发行股份募集资金投入量子通信产业化项目，是第一家通过证券市场发行股份，投入量子通信产业化项目的上市公司。公司联合北京中创为量子通信技术有限公司作为技术合作方组成项目技术团队共同开展量子通信数据链产品的技术研发，项目技术团队在量子通信方面具有雄厚的专业实力和丰富的项目经验，目前已共同研发出多种基于量子保密通信技术的数据链产品实验室原型机，后续的工作主要是进一步完善产品设计和工艺设计并将之标准化、工业化和规模化的生产。中创为在量子通信方面的技术依托于科大国盾量子技术股份有限公司，面向科大国盾量子授权的行业市场提供定制化量子产品及方案。科大国盾由中国科学技术大学发起组建，主要股东包括中科大资产经营有限责任公司、中国科学院国有资产经营有限责任公司、核心技术团队等。科大国盾量子是中国第一家从事量子信息技术产业化的创新型企业，是中国最大的量子通信设备制造商和量子信息系统服务提供商，是全球广域量子通信网络化技术和商用服务的开拓者、实践者和引领者。公司用于量子通信技术数据链产品产业化项目的募集资金净额为4.36  亿元，截止2017  年12  月底，已使用1.3  亿元。量子通信技术作为一种原理上被证明的无条件安全的通信方式，在国防、金融、政务、重要基础设施（电网、核电站等）、能源（中石油、中石化、中海油等）方面都具有重大的应用价值。随着量子通信理论研究和实践应用的不断突破，未来量子通信技术具有广阔的应用前景，市场空间有望超千亿。
        五、股权激励绑定管理层利益，看好公司可持续增长潜力
        公司5  月初发布限制性股票激励计划（草案），拟向包括高管和核心技术骨干在内的32  人授予969  万股限制性股票，授予价格为15.62  元/股，涉及的标的股票占股本总数的1.37%。解除限售的业绩条件以2015-2017  年三年平均净利润为基数，2018  年、2019  年和2020  年净利润增长率分别不低于150%、170%和180%。我们认为，一方面，股权激励可以充分调动公司管理层及核心技术员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益捆绑，使各方共同关注公司的可持续发展；另一方面，考虑到限制性股票的授予价格不得低于公告前1  个交易日公司股票交易均价的50%以及公告前  20  个交易日公司股票交易均价的50%，限制性股票计划的发布令压制股价上涨的一大因素解除。我们看好公司未来的业绩可持续增长潜力。
        六、投资建议
        我们认为，公司作为军工数据链龙头，军民两用专网市场空间广阔，同时未来量子通信业务产业化可期，我们预测公司2018  年~2020  年EPS  分别为1.80  元、2.35  元、3.08  元，对应PE  分别为18X、14X、11X，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
        七、风险提示
        专网后端加工业务市场竞争激烈；需要持续适应客户对产品更新迭代要求；量子通信业务经营风险。