光大证券-石药集团-1093.HK-2018年一季度业绩点评：创新药业务高速增长，一季度业绩超预期-180528

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        ◆一季度业绩超预期：公司18  年1  季度收入53.9  亿港元，同比增长55.2%，归母净利润9.1  亿港元，同比大幅增长42.6%，超市场预期，每股盈利14.57  港仙，同比增长38.2%。在核心产品恩必普、玄宁、欧来宁驱动下，创新药业务大幅增长66.0%，毛利率提升7.3pp  至64.3%，公司盈利结构持续优化。
        ◆创新药表现靓丽，恩必普、玄宁、欧来宁高速增长：创新药产品表现靓丽，其中恩必普强势增长45%至11.5  亿港元，注射液增长60%至6.1亿港元，软胶囊增长31%至5.4  亿港元。新医保放量明显，我们认为二级医院进院是公司未来发展方向，预计18  年恩必普保持约30%以上增长。欧来宁增长83.2%至5.3  亿港元，玄宁增长105.7%至2.8  亿港元。
        ◆肿瘤产品群高速增长，18  年紫杉醇白蛋白有望达2~3  亿港元收入：抗肿瘤产品大幅增长95.9%至4  亿港元。多美素增长77.4%至2  亿港元，津优力增长118.8%至1.5  亿港元，重磅产品白蛋白紫杉醇（克艾力）18  年3  月上市半个月收入0.15  亿港元，18  年有望贡献2~3  亿港元。公司抗肿瘤板块增速明显驱动因素为1）重点品种医院覆盖率显著增长；2）销售团队增速较快，预计18  年约有1200  人。我们预计抗肿瘤产品群18  年有望达到80%以上高速增长。
        ◆维C业务持续盈利，研发管线值得期待：原料药方面维C  持续涨价，增长117%至6.8  亿港元，公司维C  长单占比55%，预计18  年持续盈利，产生的利润将悉数投入到公司的研发中。公司研发投入不断加大，目前有7  个仿制药已报产，陆续将有决奈达隆、硼替佐米、二甲双胍等仿制药上市。公司还将通过海外合作和并购强化现有治疗领域的研发能力，预计海外、国内临床后期品种不断增多。
        ◆维持“买入”评级，上调目标价至28.8  港元：维持公司18-20  年EPS分别为0.58/0.73/0.89  港元。我们采用分部估值法对现有及在研管线估值：公司现有业务高速增长（18  年净利润增速有望接近30%），产品市场地位领先，销售强劲，享受估值溢价，对现有产品给予18  年38  倍PE，对应每股22  港元；公司研发不断加码，白蛋白紫杉醇、氯吡格雷等品种将陆续上市，在研核心产品通过rNPV  折现得到每股价值约6.8港元。上调目标价至28.8  港元，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：原料药价格波动，审批政策风险，研发不及预期。