天风证券-对关键变量传导途径的再思考：当前市场交易的核心逻辑-180528

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        1.  中美贸易摩擦丌是当前市场的核心矛盾
        近期主导市场的核心变量并丌是中美贸易，这个事件已经交易了快两个月了，期间反反复复多次，市场对此已经有了较多的讨论和思考。
        5  月中旬的中美贸易谈判达成了“丌打贸易战”的共识，从直觉上来看，这对全球风险资产都应该是积极，而对避险资产都是丌利的。但我们去观察大类资产市场，却不没有发现这样的情形。避险资产都在上涨，中美国债都出现连续的上涨，黄金也是上涨的，而风险资产的表现则相对偏弱，A  股市场和南华工业品价格指数都收了根较大的周阴线，原油也在周五大幅下跌。大类资产的表现告诉我们中美贸易摩擦的缓和对市场的影响不直觉并不一致，其中可能的原因在于此前市场已经沿着缓和的预期交易了一段时间。
        2.  国内市场的核心矛盾在于信用风险可能引发的流动性问题
        信用风险的扩大化降低了投资者的风险偏好，这是市场交易的核心逻辑。在风险偏好降低的情况下，各种避险类资产出现上升，而风险资产则下跌。国债期货上涨、股票和商品价格下跌。股票市场中，医药、零售等消费行业上涨，周期股则领跌，即便近期高频数据显示工业生产可能仍然在走强。
        然而，更深层次的逻辑和担忧，不仅仅局限在债务违约对市场风险偏好和个股股价的影响，这背后的核心矛盾在于整个金融市场的流动性会受到多大的冲击。
        3、后续应紧密跟踪信用风险事件演化及政策应对
        从债务到期的情况来看，虽然未来三个月低等级债务（AA  及以下评级）和民营企业债到期的金额没有出现明显的提升，但是信托到期的规模会有较大幅度的增加，这一点很可能会增加企业信用违约发生的概率。
        因此，后期需要紧密跟踪信用风险事件的演化以及政策的应对。从逻辑上看，在政策发生变化前，信用风险仍然将继续蔓延，更多的企业将面临发行失败或者违约，这将持续抑制市场的风险偏好。如果事态得不到控制，一方面会使得流动性不断从金融市场抽离，另一方面，信用收紧也会导致经济活动收缩，进而影响企业盈利。所以在某个时点上，金融监管以及去杠杆的政策力度和节奏会进行调整，这会导致风险偏好见底回升。
        4.  不论信用风险如何演绎，寻找α  的配置思路没有发生变化
        我们筛选出连续两个季度净利润同比增速提升（Q1  增速比Q4  快，同时Q4又比Q3  增速快）的细分行业，他们在5-10  月的胜率最高，尤其是在风险偏好比较低并且注重业绩的年份。
        这些细分领域主要包括两大类：
        其一，产业升级：计算机应用（工业云联网和于&自主可控）、通用机械（智能制造设备）、军工（主机厂）、环保工程及服务、通信设备（光纤光缆）
        其二、消费升级：医药（化学药、中药、医疗器械）、食品加工（大众消费）、旅游、小家电、饮料制造、禽畜养殖、零售（化妆品、线下百货）。
        风险提示：债务违约大面积爆发、美债收益率快速上台阶