华创证券-公用事业行业深度研究报告：煤价下行预期加强，多维度筛选火电优质标的-180529

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        预计2018-2020年全社会用电量同比增速将维持在5%-6%水平
        华创宏观组预计2018-2020年GDP增速分别为6.6%、6.5%、6.3%。我们结合一季度细分子行业用电量和宏观数据，对第一产业、第二产业、第三产业的产值和用电量进行了预测：2018-2020年，第二产业生产总值增速延续下跌趋势，分别为5.7%、5.5%、5.2%，用电量增速分别为4.7%、4.5%、4.1%；第三产业生产总值维持7.7%的较高增速，用电量增速维持10%左右的高增速水平。测算得到2018-2020年全社会用电量增速分别为5.9%、5.8%和5.5%。
        板块PB处于历史低位，股价有支撑
        近十年来，CS火电PB值与归母利润有一定的相关性。更为显著的是，CS火电板块的PB值和沪深300  PB值的走势近乎统一。2017年开始出现分化，CS火电板块的PB值相对沪深300  PB值被低估，截至5月28日，CS火电板块PB为1.21，沪深300  PB为1.53，相对低估26.5%。
        火电发电量和装机增速将基本持平，利用小时数企稳回升
        我们根据全社会用电量和高优先级的核电、可再生能源发电的利用小时数，测算出火电的发电量，根据建项目进度测算新增装机容量。2018-2020年火电发电量和装机容量年均复合增速分别为4%和4.2%，基本保持平衡，利用小时数将维持稳定。测算结果显示，2018-2020年火电利用小时数将分别为4224、4227、4195，同比增加15、4、-33小时。
        煤电点火价差触底回升，盈利能力有望提升
        我们将近十年的动力煤价格与火电发电量、煤炭可供量增速比较发现：2016年前动力煤价格与火电发电量增速同步变动，发电量增速每波动1个百分点，秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）平均波动30.5元/吨；2015年末-2017年动力煤价格与电量-煤量增速差较为统一，电量-煤量增速差每波动1个百分点，秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）平均波动60元/吨。政府多项措施促市场煤价回归绿色区间，力争在6月10号前将5500大卡北方港平仓价引导到570元/吨以内。我们测算全年电煤成本较去年下降约2.5%，煤电燃料成本有望相应下降0.46-0.53分/千瓦时，点火价差将触底回升。
        投资建议：
        华能国际是火电装机容量最大的上市公司，上网电价和点火价差位居前列，对电价、煤价的敏感度较高，或将充分受益电价上调和煤价下跌预期，股息率在CS火电板块一直表现优秀。五大火电上市公司中，华电国际对电价、煤价的敏感度最高，业绩改善弹性最大，当前PB值小于业绩最差年份PB值和2017年前最低PB值，对股价有较强支撑。浙能电力积极参股核电，优化资产结构，投资收益稳定，2017年ROE为7.3%，位居五大火电上市公司首位。历史分红较稳定，且当前PB值小于业绩最差年份PB值和2017年前最低PB值，对股价有较强支撑，属于类债券属性的优质标的。
        根据装机规模、盈利状况、股息率、历史PB值和敏感性分析，我们建议关注业绩改善弹性较好的标的：华能国际和华电国际和稳健标的：浙能电力。
        风险提示：煤炭下跌不及预期；用电量增速不及预期；高优先级发电量过高