中泰国际-中海物业-2669.HK-外拓面积、增值服务高增，优质品牌成长逻辑获验证-210818

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投资要点1H21公司应占净利润同比增40.4%至3.93亿港元（下同），高于我们对全年业绩+34%的预测。

业绩亮点包括：1）上半年新增外拓合约面积达3,093万平方米，+166%YoY；2）住户增值服务收入同比增102%至3.85亿，占收入比重由FY20的7.6%升至9.0%。

由于外拓面积占比上升及业务范围扩张，整体毛利率由FY20的18.3%下降至16.3%，同时SG&A费率进一步下行。

我们认为公司亮眼的外拓、增值服务数据，验证了优质服务品牌增长的逻辑。

2021年公司开展管理、激励体制改革，增长动力进一步强化。

我们维持对公司基本面非常正面的看法。

我们下调毛利率假设，上调增值服务增速假设，维持公司盈利预测不变。

我们维持8.76港元的目标价以及“买入”评级。

增值服务增长超预期，毛利率面临结构性压力21年上半年收入同比增50.7%至42.96亿港元，其中1）物业管理服务收入同比增36.5%至30.44亿；2）住户增值服务收入+102%YoY至3.85亿，占收入比重升至9.0%（vsFY20：7.6%）；3）非住户增值服务收入+89.4%YoY至7.97亿，其中工程服务收入+124.3%至3.09亿；4）停车位买卖收入+680%YoY至0.69亿。

公司增值服务收入增速大幅超出公司历史均值以及高于我们的预测。

公司整体毛利率16.1%，低于去年全年的18.3%，其中1）物业管理服务毛利率13.8%（vsFY20:16.1%）,主要由于包干制项目占比提升以及外拓项目利润率相对较低；2）住户增值服务/非住户增值服务毛利率分别为29.5%/17.1%，低于FY20的35.2%/20.1%，主要由于部分服务单价下降、人手增加及服务范围扩大。

随着公司进入快速发展期，毛利率面临结构性压力，我们预计随外拓面积占比上升趋缓，毛利率水平将趋于稳定。

SG&A占收入比重由FY20的5.2%下降至1H21的4.7%；应占净利润率由FY20的10.7%下降至1H21的9.2%。

财务负债表稳健，期末现金32.6亿；应收账款天数升至59（vsFY20:45），处于较优水平。

项目激励试点落地，外拓面积大幅提升2021年上半年公司大刀阔斧开展管理改革：1）将组织架构由四级调整为三级管控；2）启动项目总经理合伙人制试点，加强项目激励。

公司亮眼的外拓业绩体现新的激励制度效果显著。

截止1H21，在管面积达2.33亿平方米，较年初+24.3%或净增4,540万平。

上半年公司通过外拓新增合约面积3,093万平，同比增166%，亦已超过去年全年外拓总量。

新增外拓合约面积中：1）非住宅项目的面积占比提升至63%（vsFY20:31%）；2）按项目来源，26%/19%/19%来自员工推荐/招标平台/甲方邀请。

我们认为管理架构调整与项目激励制度落地对公司边际效用显著，增长动力显著强化。

维持盈利预测，维持8.76港元的目标价我们下调毛利率假设，上调增值服务增速假设，维持公司盈利预测不变。

我们维持8.76港元的目标价以及“买入”评级。

风险提示：（一）规模扩张不及预期；（二）政策收紧超预期。