国海证券-元祖股份-603886-调研简报：中高端消费拉动增长，期待公司节庆销售确认-180530

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        投资要点：
        中高端消费复苏带动收入大幅增长，多品类创新有望平滑季节性波动。2017  年公司实现营收17.77  亿元（+11.66%），归母净利润2.04亿元（+62.9%）。其中，蛋糕/月饼礼盒/中西式糕点收入占比分别为30.91%/34.78%/26.79%，蛋糕收入增长8.04%（销量+8.07%/售价-0.02%），月饼礼盒收入增长16.52%（销量+9.41%/售价+6.50%），中西式糕点收入增长11.12%（销量+9.23%/售价+1.73%），收入增长主要来自中高端消费向好带来的送礼需求增加、以及公司月饼礼盒、中西式糕点等产品的结构升级。近年公司考虑第二个蛋糕产品的出现，非节庆产品的开发有望平滑公司的季节性波动。2018  年Q1  蛋糕销售良好，期待端午、中秋两大节庆销售情况。
        门店未有大幅增减，大本营与三四线城市布局齐发。截至2017  年底，公司拥有门店591  家，加盟门店占比接近20%。相较2016  年的594家门店，公司门店总量略有减少，主要原因有：1）公司优化门店布局，关停部分绩效较差及自然到期门店；2）公司严控加盟商筛选，保证门店的高质量增长。2018  年公司预计在大本营上海新开10  家门店，并加大三四线城市的品牌宣传力度，提高低线城市的品牌知名度，高线城市与低线城市布局齐发。
        公司运营模式下，门店控费优良，广宣费投入有所提升。公司采取“中央工厂+门店”模式运营。蛋糕生产上，公司采用工厂生产蛋胚—冷链配送—门店裱花师傅现场制作模式，门店标配2（店员）+2（裱花）+1（店长）人员，相较于现场制作的巴黎贝甜等模式，大大降低了门店的人工成本；节庆产品上，公司统一生产，门店作为冷库及物流中转站，客户可上门自提或门店物流配送，减少了物流和仓储的费用。2018  年Q1  公司加大央视广告投入，力争在三四线城市消费崛起之际，借机提升公司的品牌影响力和知名度，未来有望分得低线城市消费升级的一杯羹。
        盈利预测和投资评级：给予“增持”评级。公司受益于中高端消费复苏，门店大本营与三四线城市布局齐发，公司门店控费优良，加大低线城市广宣力度，但销售季节性波动较大，预计2018-2020  年EPS  分别为0.96  元、1.07  元、1.14  元，对应PE  分别为20X、18X、17X，维持公司“增持”评级。
        风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧；公司业绩季节波动性风险；渠道铺设不及预期。