招银国际-I.T-0999.HK-香港业务即将好转-180531

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        18  财年业绩符合预期，毛利率虽然高于预期，但被较高的税率抵销。I.T  18财年(截至18  年2  月）的销售和净利润分别上升4.8％和37.1％，与市场预测一致。盈利的驱动因素主要是毛利率改善（上升约1.9  个百分点至63.5％，远高于市场预期的62.1％），原因是1）由于存货水平健康而导致的折扣或促销有所减少，以及2）主要采购用的货币（人民币走强）有所升值，令采购成本下降，但部分被高于预期的税率，为40.2％  (市场估计为37.9％)所抵销掉。
        港澳市场在18  财年第4  季有强劲反弹，并持续到18  年的3  至5  月，很可能在19  财年引发经营杠杆。香港和澳门的销售在18  财年虽然下降4.9％（主要是关闭门店，因为同店销售仅下降0.9％），但我们注意到18  财年第4  季的同店销售增长（招银国际估计为高单位数）有显著改善，对比18  财年前9  个月为下跌3.9％。息税前利润率也从17  财年的-3.4％收窄至18  财年的-1.2％。我们认为管理层对18  年3  至5  月销售增长的趋势感到正面，与香港官方零售服装销售趋势一致，使得我们对行业前景更乐观。我们预计在19  财年经营杠杆将明显改善，同店销售增长率也会改善至低单位数水平，关闭的门店相当有限以及息税前利润率有大幅转正的情况。
        中国市场将在19  财年继续保持高速增长，但息税前利润率的增长可能会受到在线渠道的大量投资拖累。18  財年中國銷售增長8.8％（主要是銷售面積增長），同店销售從17  財年的7.1％放緩至僅為0.2％。我们认为18  财年息税前利润率下降1.0  个百分点至8.5％的原因是市场营销费用上涨以及电商平台投资增加。我们预计在19  财年毛利率将有温和增长，用意是减少折扣或促销有所去提升公司品牌价值，但由于I.T  在线上渠道的开发费用很大，所以息税前利润率只会保持稳定。电商销售额仅占18  财年总销售的7-8％，从17  财年的3-4％大幅增加，但我们认为仍然有很大的增长空间，因为与同业的约10  至20%的销售占比相比，还有有很大的距离。我们相信I.T  新推岀的自有电商平台“ITeSHOP”能做好的机会偏高，因为它可以为客户（拥有或授权的品牌超过300  个）提供更多元化的选择，因为它的业务上具有一半经销商的性质。
        日本和美国（主要是A  Bathing  APE  及其子品牌）的强劲增长在19  财年应该可以维持，受惠于美国新店开张。受惠于品牌“A  Bathing  APE”，“AAPE”和“BAPE”的惊人增长以及旗舰店的开张（例如洛杉矶的“AAPE”于17  年9月开业，“BAPE”亦于18  年2  月开业，而巴黎的“BAPE”亦在17  年12  月开业了)，促使在日本地区的销售增长了27.7％。我们相信海外地区在19  财年以保持20％以上的快速增长，这要归功于这些新的但规模较大的商店的增加（这两家在洛杉矶的商铺面积分别为2,300  和2,500  平方呎，日本的门店平均为2,100  平方呎），而且新店成功将是对于打开开拓巨大潜力的美国市场至关重要。此外，“BAPE”将在18  年5  月为25  周年纪念推出一款名为“BAPE  XXV”的新特别版产品系列。
        公司目前的估值非常具有吸引力，尤其是行业正在被重估之制。公司目前的估值为11  倍19  财年的预测市盈率和4％的股息率，与利郎（1234  HK）的15倍和JNBY（3306  HK）的19  倍预测市盈率相比，具有显著的折让。我们认为公司今年有更多的上涨空间，因为它年初至今的回报率只有45％，是低于利郎的75％和JNBY  的104％的。