中泰证券-传媒行业深度报告：版权付费市场高景气，三维度寻找受益标的-180530

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        投资要点
        环境日益改善，版权市场迎迅猛发展，网络版权成中坚力量。长久以来，中国版权市场盗版较为严重，屡禁不止，我们认为主要原因为盗版成本低、政策法规不健全、民众版权意识薄弱等。随着技术进步、消费升级、相关政策及法律及版权市场环境不断改善，中国版权市场迎来迅猛发展。网络版权成为重要增长点，2006-2017  年持续保持  30%左右的市场增速。
        中国版权市场呈现出三大趋势：（1）正版化趋势进一步加强，版权付费成为主流。（2）版权保护机制日益完善，新技术投入反盗版斗争。（3）中国版权市场更加开放，版权贸易机制更加健全。
        图片版权市场：读图时代，行业高速增长。
        图片行业快速发展，市场潜力巨大。国内图片行业起步晚，目前处于高速成长期，我们测算  2018  年图片市场规模有望超过  65  亿元，且未来三年仍有望保持  20-30%的年均复合增速。未来潜在的市场空间在  130亿-255  亿元。
        市场集中度提升，龙头受益。在  PGC  图片领域，形成了以视觉中国为首的一超多强的格局，预测正版图片交易市场公司实际市占率超  50%。
        技术发展刺激需求，图片价值日益凸显。互联网与影像技术迅速发展，消除了地域限制，交易更为高效、便捷、畅通。新媒体爆发式增长，4G  网络打破带宽限制，图片需求激增。
        影视版权市场：互联网助力，C  端付费高速增长。
        影视版权市场治理已经历多年，行业情况整体好转，但版权保护仍任重道远。腾讯研究院给出的数据显示，2016  年网络视频盗版引发的直接损失为  21.0  亿元，间接损失高达  130.3  亿元，合计  151.3  亿元；盗版引发的损失已超过行业市场规模的  35%，其数额超过“广告+视频增值”收入的  50%。
        影视行业发展进入换挡期，C  端付费进入黄金时代。影视行业在  2015-2016  年前后达到增速高峰，网络视频成为影视剧行业高速发展的重要助力。其增长动能逐渐从广告向  C  端的会员付费及点击付费转移。相比于美国等海外成熟市场，国内在付费率、ARPU  值等方面依然有较大提升空间。
        下游景气带动版权内容爆发。基于对版权市场未来广阔的空间预期，视频网站敢于大规模投入采购内容，从而进一步推动上游版权内容制作的发展；而上游精品内容不断涌现，也使得下游渠道聚集更多用户。
        投资建议：从存量、增量、变现三维度寻找受益标的。随着市场环境逐步改善，用户付费习惯养成，版权市场迎来发展的黄金时代。我们认为在拥有海量版权积累、持续获得增量版权、顺利实现变现这三个维度建立起竞争壁垒的公司，将最为受益。
        视觉中国：（1）稀缺的平台型商业模式，整合全球优质  PGC  内容资源，建立强大护城河，提高竞争壁垒。公司是国内  PGC  图片领域的绝对龙头，也是全球最大的视觉内容平台之一，在庞大的供应商与客户群体间实现卡位。（2）同时持续扩大与互联网平台及大流量入口的战略合作，拓展应用场景，向小  B  与  C  端渗透。我们预测视觉中国  2018-2020  年  eps  分别为  0.54  元、0.70  元、0.88  元。
        捷成股份：（1）捷成华视网聚在存量与增量影视版权领跑行业，份额持续提升，各平台非独家内容累计约  60%的份额由华视网聚提供。（2）公司上游分散，长尾版权议价能力强，同时努力渗透头部内容；下游渠道不断拓展。公司已在视频网站、IPTV  等新媒体领域建立起强大壁垒，未来在海外版权输出、点播影院、户外传媒等将成为新拓展点。我们预测捷成股份  2018-2020  年  eps  分别为  0.60  元、0.75  元、0.90  元。
        快乐购：（1）高速发展的细分领域视频龙头。芒果  TV  聚焦年轻女性用户，主打“青春励志”主题。近一年来最高月活数接近  8000  万，平台粘性强，未来付费渗透率有望持续提升。（2）依托芒果系全产业链协同，综艺制作、影视剧制作、IP  运营与变现等业务，与视频平台形成良好协同。  根据  wind  一致预期，我们预测快乐购  2018-2020  年  eps  分别为  0.83  元、1.13  元、1.60  元。
        风险提示：盗版风险；竞争加剧；用户偏好变化；系统性风险。