华西证券-浙江自然-605080-21H超预期，受益于产能提前投放-210819

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事件概述2021H公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.95/1.37/1.32亿元、同比增长44.72%/44.73%/46.83%、较19H增长37%/44%/48%，业绩超预期。

21Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.7/0.75/1.32亿元、同比增长37%/34%/47%。

2021H经营现金流为0.85亿元、同比下降19%，经营现金流/净利为61%，我们分析主要由于应收账款增长较高。

分析判断:20年下半年提前投产带来旺季靓丽增长。

1）分产品看，充气垫和防水箱包保持高增长：a）充气垫产品增长43%至3.57亿元，其中自动充气床垫同比增长46.03%，主要由于聚氨酯软泡自动化产线的建成；b）防水箱包业务拓展加快，同比增长97.96%，主要由于TPU复合面料产能、技术进一步提升；c）头枕坐垫和其他产品双位数增长。

2）分材料看，TPU产品占比进一步提高：TPU复合面料产线扩产，上半年TPU产品实现收入3.53亿元、同比增长48.55%，占比71%。

3）分量价看，我们分析收入增长来自量价齐升，量增来自公司提前建设IPO项目、上半年投产，价增来自公司调整产品结构。

21Q2毛利率同比、环比均有所下降，但降幅好于预期。

2021H公司毛利率为40.75%、同比下降0.66PCT、较19H1提高0.87PCT；21Q2毛利率为40.36%、同比下降3.31PCT、环比21Q1下降0.85PCT，我们分析主要受原材料涨价、人民币升值、人工成本提升等影响，但降幅好于预期，我们分析主要由于：（1）公司做了低价原材料储备、汇率套保；（2）TPU产品占比提升、叠加产品结构调整；（3）21H募投项目改性TPU产线投产，替代部分从中国台湾进口的原材料，对毛利率下降有所对冲；（4）自动化占比提升，人效同比提高39%。

21Q2净利率同比下降主要由于毛利率下降及政府补助减少影响、而费用率同比改善明显。

2021H公司净利率为27.74%、同比持平、较19H1提高1.43PCT；21Q2净利率为28.03%、同比下降0.54PCT、环比提高0.65PCT。

从费用率来看，2021H销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/3.9%/2.1%/-0.4%、同比提高0/0.1/-0.8/-0.1PCT，21Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.1%/1.4%/2.2%/-0.1%、同比下降0.7/1.7/0.4/0.1PCT，我们分析，费用率下降主要由于收入增长带来的规模效应。

21H投资收益/收入为1.5%、同比提高1.5PCT，21Q2投资收益/收入为1.4%、同比提高3PCT；21H营业外收入/收入为0.1%、同比下降1.4PCT，21Q2营业外收入/收入为0.2%、同比下降2.4PCT，主要由于政府补助减少。

应收账款增长较高主要由于大客户增长较快。

21H公司存货周转天数为82天、同比下降31天、较19H提高4天；2021H末应收账款为1.77亿元、同比增长28%、较年初增长88%，我们分析主要由于大客户增长较快、但账期较一般客户更长；应收账款周转天数为49天、同比下降6天、较19H下降2天，应付账款周转天数为52天、同比下降11天、较19H提高4.5天。

投资建议我们分析，公司盈利水平较高主要得益于向上做垂直一体化产业链（我们估算贡献10pct）、向下提供利基产品的研发服务（我们估算贡献2-3pct）、以及原材料和汇率的成本控制；而在垂直一体化中，核心壁垒在于TPU面料和聚氨酯发泡环节。

短期来看，下半年越南、总部产能有望投产，但贡献更多体现在明年；而低成本原材料库存仍有望保障毛利率稳定；中期来看，明后年家用充气床垫、水上用品、保温箱包可能成为新的增长点；长期来看，2025年随着募投项目达产，公司有望达到21亿收入。

维持2021/2022/2023年EPS分别为2.19/2.97/3.91元、对应PE为27/20/15X，维持目标价84元，维持“买入”评级。

风险提示疫情发展的不确定性；海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；汇率波动风险；系统性风险。