东方证券-《上市公司国有股权监督管理办法》点评：当前的国有股减持有何不同-180531

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        研究结论
        5  月18  日，国务院国资委、财政部、证监会联合发布《上市公司国有股权监督管理办法》（以下简称36  号令），2018  年7  月1  日起正式施行。
        36  号令对十种情形的国有股权变动做了规定，整合集中了分散在部门规章、规范性文件中的相关内容，替代了2007  年发布的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》（以下简称19  号令），但也有若干变化：
        （1）新规首次提出了?合理持股比例?，这一比例由国家出资企业研究确定。国有股权的变动如果没有突破这一事先设定的阈值（同时满足其他一些条件），则股权的变动不需要报国有资产监督管理机构审核批准；
        （2）将地方国有股东转让上市公司股份事项下放给地方国有资产监督管理机构。也就是说，对于地市级以下有关上市公司，即使某些股权变动不符合?免审批?的条件，可能也只需要地市级国有资产监督管理机构审批；
        （3）拓展了监管的范围和深度。不仅对减持做了规定，也对增持作了明确。
        管理办法的出台将带来的改变包括：（1）强化国企以及地方国资委的自主权，而这也是国有企业管理进一步市场化的必由之路；（2）流程的简化有助于国有企业通过减持获得增量资金，在去杠杆的宏观环境下，对于这些企业或有重要意义；（3）抑制国有股?一家独大?的局面，引入外资民资，提升国有企业活力，这与近期出台的H  股?全流通?政策有共通之处。
        在A  股的历史上，国有股减持多有不顺，其中震动最大的是2001  年《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法的通知》（以下简称22  号文）。从6月发布文件，到10  月减持被叫停，期间上证指数下跌31.6%。原因在于：
        （1）22  号文通过国有股减持来填补社保基金缺口，引发?证券市场变成了提款机?的讨论，甚至投资者开始预期未来会有更加激进的筹资政策；
        （2）1999  年我国曾进行国有股向流通股股东定向配售的试点，最终认购不足，失败案例降低了市场对认购国有股后获得增值的期望；
        （3）22  号文规定减持价格应为市场价，同样引发诟病。当时股改尚未完成，流通股的市场价与被减持的国有股股价理论上难以划上等号；
        （4）2001  年左右A  股发行市盈率居高不下，一方面风险开始累积，另一方面进一步使市场对国有股减持的价格是否过高产生怀疑。
        通过比较新管理办法的影响和上一轮国有股减持的特征，我们将关键差异总结为以下几点：（1）2001  年尚未实行股权分置改革，?公允价值?的缺乏导致在减持过程中定价不可避免地成为困境。而当前二级市场价格已经成为最合理的交易价格参考标准，市场也不会再因为定价机制不符合预期而发生大的波动；（2）22  号文出台之前，市场对国有股减持的制度安排有着各种可能的猜测，最终发布的定价机制对市场的影响大于预期，触发了市场下滑。而19  号令可以视作是股改到一定程度后的延伸，36  号令基于19  号令，是在之前多份文件基础上进行梳理整合，对市场的边际冲击非常有限；（3）2001  年的规定将减持作为必须要完成的任务，而不是一个可供选择的选项。但在19  号令、36  号令下，上市公司未必减持，甚至可能增持或回购股权，文件本身只是起到建立制度的作用，这就使减持对市场的影响被很大程度平滑。
        风险提示：地级市层面国企出现密集减持。