川财证券-他山之石·海外精译第139期：投资又开始变难了吗？-180531

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        核心观点  
        2018年1Q资产回报率下降、波动率上升，风险投资开始"由易转难"    
        过去八年里，投资对于大部分观望者来说似乎是件非常简单的事。不仅市场给予了高回报，个人资产和总体投资组合的显性风险也很低。出现这种情况并不单纯是因为缺乏严重的市场混乱，给人以低风险的印象；而是由于总体市场波动很低以及非常友好的相关性结构。对于大多数投资者来说，这是非常令人愉快的。2018年第一季度，投资似乎开始变难了。不仅大多数资产的回报有所下降，而且波动率上升，原有的相关性转变。尽管只是短期的，这样的变动使投资者们开始评估牛市中看到的"容易"市场环境是否还能持续下去。这其实是件好事，如果投资者想要实现长远目标，很有可能这会是一条必经之路。  
        股票债券收益相关性较低，优质债券大幅降低整体投资组合的波动率    
        除大萧条时期以外，过去五年股票和债券收益之间的相关性比历史上的任何时期都更低。在股票投资组合中添加债券可大幅降低波动率，如果将债券杠杆化会进一步降低波动率。历史上，将80%的杠杆债券头寸添加至60%的股票头寸将使整体波动率从9%增加至11%。在过去的十年中，80%的债券头寸会将风险从9%降至7.6%。这有助于传统投资组合的风险低于投资者预期，并且对于风险平价或波动率目标策略的投资者更为有利。高质量债券在金融危机中发挥了作用。第一，由于需求令人失望，通胀往往低于预期。第二，央行通常会放松货币政策，降低实际利率以刺激经济。这两者都归功于高质量债券的收益，从而缓解投资组合在其他方面遭受的损失。  
        "稳定性中孕育着不稳定性"    
        当今美国股票和债券的估值可以通过低波动率和负相关性的结合得到解释。如果通货膨胀率和现金利率保持在较低水平，且市场允许投资组合降低股票/债券投资组合的风险，那么目前的估值水平就会显得合理。但如果未来相关性重回正相关，且真实的经济风险与历史波动率相符，而不是最近的波动率，这种判断似乎就太简单了。在今年的头三个月，一个包含60%股票/40%债券的投资组合损失约1.2%；大多数风险平价投资组合表现相近或者更不理想。经过多年非常低的波动性和负相关性，上个季度似乎归于正常。历史上正常的风险溢价或将变得更有参考性，我们所有的投资目标都依赖于那些与历史水平相似的风险溢价。所以如果目前的状况持续下去，估值水平有可能会下降。  
        风险提示：美联储加息力度超预期，美国短端收益率继续上升，全球范围出现新的黑天鹅事件。