华泰证券-行业配置溯游从之系列：消费行情扩散，周期蓄势突围-180531

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        行情一波三折，政策拐点有望到来
        2018  年以来A  股行情一波三折，第一阶段起于银行地产领涨春季躁动，终于2  月资管新规核查中间层杠杆，第二阶段起于超跌反弹，终于中美贸易摩擦以及中兴事件升级，第三段起于消费板块走强，终于债券信用违约风险升级及意大利政局动荡。我们在4  月3  日《为什么我们对二季度行情保持谨慎》中表示，二季度外围不确定性增加+内在资管新规、商业银行流动性管理办法等陆续出台+贴现率水平的阶段性筑底及盈利下行预期的加深让我们对股票市场保持谨慎。我们认为短期消费大概率表现较好，当推动融资成本下行的政策拐点更加明朗后，配置的突破口有望转向周期行业。
        必要性+合理性，未来融资成本有望下行
        由于企业对资金需求持续旺盛+社会资金成本提高，融资成本高居不下。中央经济政治局提出  “要降低企业融资成本”，国务院常务会议表示需要确保今年实体经济融资成本下降，我们认为从合理性和必要性角度，未来政策有望更加明朗化推动融资成本下行。必要性角度，融资成本领先于工业企业的亏损额累计同比，降低融资成本大概率改善工业企业亏损情况，同时可以从费用端增厚企业利润，增强盈利的韧性；合理性角度，历史大多数时期，十年期国债利率领先或同步于企业融资成本的下行，2018  年年初十年期国债利率在4.0%高位已经出现下行拐点，融资成本下行可期。
        周期蓄势突围，关注低市净率板块
        政策拐点有望推动融资成本下行，对股票市场的影响一方面是盈利改善的预期（整体工业企业亏损情况的改善+财务费用改善增厚业绩），一方面是通过贴现率（无风险利率和信用溢价）引导估值重塑，这个过程的传导顺序是成长→消费→周期，在贴现率下行初期长久期的成长行业受益，在信用利差走阔阶段盈利的确定性要求提升，高景气的消费板块获得溢价，融资成本开始下行之后政策转向预期主导市场，周期行业特别是低市净率板块有望占优，建议关注有色（新疆众和）、商贸（百联股份）、化工（万华化学）、交运（中远海能）、银行（光大银行）。
        行情回顾（0209-0530）——消费行情扩散，周期估值走低
        （1）大金融板块（银行、非银和地产）持续下行；（2）TMT  中计算机和通信反弹后回调，电子和传媒相对弱势；（3）消费中医药生物（创新药等政策催化）、食品饮料（世界杯等热点）和休闲服务（持续高景气）累计相对沪深300  涨幅处于上升通道，消费行情扩散，商贸（估值便宜，阿里京东有望回归A  股带动新零售板块）、纺织服装（棉花棉纱涨价）和农林牧渔（猪禽产业链景气度回升）从5  月中旬以来表现向好，家电表现较弱；（4）有色、钢铁、建材等周期行业持续调整，周期估值走低。
        资金面——5  月北向资金放量净流入，两融余额企稳
        货币“量”增对冲价“升”：5  月28  日央行净投放100  亿28  天期逆回购，中标利率上调5  个基点为2.85%，，伴随着逆回购利率的上调，短端利率上行，与长端利率走势背离。中美利差76BP（2018/05/30）位于2007  年以来历史中位数下方。5  月OMO  净投放1735  亿元，与4  月的-800  亿元和3月的-3725  亿元相比，货币投放量增加。北向资金月净流入额创2016  年12  月深股通开通以来历史新高，5  月净流入438  亿元，两融余额企稳回升。全部基金股票投资仓位从2018  年4  月2  日（58.26%）以来持续下行，截至5  月30  日股票仓位约54.7%，说明市场对股票市场的投资仍偏谨慎。
        风险提示：海外黑天鹅事件，全球避险情绪升温；中美贸易谈判进展缓慢，美方态度出现反复；债务危机引发“股债联动”。