天风证券-陕西煤业-601225-公司深度研究：优秀业绩兼价量弹性，价值投资看陕西煤业-180602

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        1.资源禀赋优良，亿吨高效产能。公司煤炭资源储备优势明显。截至2017  年底，按照中国矿业统计标准，公司煤炭资源储量达164.33  亿吨，可采储量达102.69  亿吨，仅次于中国神华和中煤能源，位列A  股煤炭上市公司第三位。公司煤炭资源品质优良，97%以上的煤炭资源位于陕北、彬黄等优质煤产区，呈现一高三低（高发热量、低硫、低磷、低灰）的特点，是优质的环保动力、冶金及化工用煤。根据当前的可采储量，公司所属煤矿服务年限超过100  年，其中高热值的陕北矿区平均服务年限超过110  年。公司目前控股矿井17  对，设计产能合计11,995  万吨，核定产能合计10,185  万吨。控股的15  对在产矿井中，有14  对达到安全高效矿井标准，有13  对矿井达国家安全质量标准化一级标准，有  7  对矿井被中国煤炭工业协会评定为先进产能矿井，有5  对被评为国家一级安全生产标准化煤矿。公司目前拥有参股矿井5  对，核定产能总计2500  万吨，权益部分为1039  万吨。
        2.不考虑未来集团矿井注入，未来3  年产量均有增量。公司目前有3  对在建矿井，均位于资源禀赋优良的陕北地区：（1）小保当一期：设计产能1500  万吨，目前置换出800  万吨，公司拥有60%权益，预计18  年9  月投产；（2）  小保当二期：设计产能1300  万吨，目前置换出800  万吨，公司拥有60%权益，预计19  年9  月投产；（3）袁大滩：核定产能500  万吨，公司拥有34%权益，预计18  年年中投产。集团目前在建及“十三五”前期项目矿井7  个，基本上均为大型现代化矿井，除沙梁矿外设计产能均在600  万吨以上，且都位于煤质优、效益好、发展前景大的彬长矿区和陕北矿区，合计产能6020  万吨，权益产能5247  万吨。集团目前处于“在建”状态矿井4  个，设计产能合计2820  万吨，权益产能合计2047  万吨。不考虑未来集团矿井注入，未来3  年公司是上市煤企中少有的连续有增量的上市公司。
        3.  受运输条件限制，煤质最优的陕北矿区售价是公司三大矿区最低的，随着蒙华铁路投运陕北矿区煤价有望上涨。陕北矿区地处陕西省最北端，远离消费市场，同时受制于铁路运力的匮乏，目前煤炭销售公路运输占比超过60%。2017  年陕北矿区吨煤售价仅为327.8  元/吨，相较彬黄矿区吨煤售价低92  元/吨。陕北矿区虽然售价在三大矿区中是最低的，良好的资源禀赋叠加大型矿井高机械化程度，使其成本优势非常明显，2017  年吨煤净利润与彬黄矿区基本持平。随着蒙华铁路及其支线靖神铁路投运，陕北矿区煤炭外运问题有望得到缓解，公司现有销售格局将得到优化和改善。蒙华铁路连接蒙陕甘宁“金三角”地区与鄂湘赣等华中地区，鄂湘赣三省受制于自身煤炭资源禀赋限制，一直以来为我国煤价高地。随着煤炭去产能的稳步推进，鄂湘赣三省小煤矿逐步出清，省内煤炭供给进一步收缩，煤价高地进一步隆起。2016  年9  月，鄂湘赣三省电煤平均售价为508  元/吨，相较于全国平均价414  元/吨高出94  元/吨。截至2018年3  月，鄂湘赣三省电煤价格指数均价为715  元/吨，较全国平均价547  元/吨差距已扩大至168  元/吨。
        4.低估值优质动力煤企业。2018  年煤价中枢预计进一步上移，煤企良好的业绩较为有保障。经过前期板块下调，目前煤炭板块估值低，目前公司市值对应2018  年业绩pe不到7  倍，随着动力煤消费旺季到来，煤价上涨有望带动板块估值修复。从长期来看，陕西煤业是未来3  年煤炭上市公司中少有的有望“量价齐增”的优质煤企，良好的盈利能力有望持续。
        投资建议：根据预测假设和模型测算，我们测算陕西煤业2018-2020  年归母净利润分别为118.20  亿、130.89  亿和149.47  亿，对应eps  分别为1.18、1.31  和1.49元/股。考虑公司目前估值优势明显，维持“买入”评级，上调目标价至11.82  元/股。
        风险提示：宏观经济大幅下行，煤价大幅下滑，政策性调控煤价，新增产能大量释放，进口煤政策放开，在建矿井投产预期，蒙华铁路投运不及预期