兴业证券-万华化学-600309-低估值整合优质资产，大幅增厚盈利、改善治理结构，世界万华跨步前行-180602

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        投资要点
        事件：万华化学发布重大资产重组预案（修订稿），计划通过向国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信、德杰汇通合计新发行  17.16  亿股（发行价30.43  元/股）的方式，吸收合并万华化工；吸收合并后，万华化学为存续方，将承继及承接万华化工全部资产、负债、合同及其他一切权利与义务，万华化工将注销法人资格，万华化工持有的上市公司  13.10  亿股将被注销（因此本次交易实际新增股数仅  4.06  亿股），万华化工的股东将成为上市公司的股东。交易对方对万华化工主要资产（BC  公司  100%股权、BC  辰丰  100%股权、万华宁波  25.5%股权和万华氯碱热电  8%股权）进行业绩承诺（具体承诺数尚待约定）；交易对异议股东设立了现金选择权，异议股东有权向万华实业提出以发行价收购其持有万华化学股份的要求。
        点评：万华化学本次收购预案出炉，上市公司以市值增厚  147.78  亿元吸收合并2017年归母净利润46.47亿元的标的资产（含100%BC股权、25.5%宁波万华股权等），同时承接  71.00  亿元负债。本次重组有三大意义：
        (1)  通过原控股股东万华实业存续分立，实现上市公司平台对控股股东优质化工资产的整合；整体上市后，同业竞争问题得以解决、国内与海外资源得以整合，推进国际化战略布局，聚焦并做大做强聚氨酯主业。
        (2)  整体上市后，员工持股公司直接持有上市公司股权；建立新员工激励平台，打破两员工持股公司封闭、僵化的现状，有效改善公司治理结构，助力公司全球化发展战略。
        (3)  低估值收购优质资产，大幅增厚  EPS。本次收购将使上市公司的归母净利润增厚约  43%，而同时股本仅增厚  15%，EPS  有望大幅提高  24%。
        维持“买入”的投资评级。万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。MDI  为寡头垄断市场，新建装置技术难度大、建设周期长，至  2020  年前可预见的  MDI  全球新增产能多为小规模技改；万华化学依赖于持续的研发攻关成功实现技术突破，有望在较短时间内实现  80  万吨级的产能飞跃，全球市占率有望进一步提升。公司  C3/C4  石化装置运行平稳，LPG  贸易规模不断扩大；在建  100万吨乙烯装置有望协同强化聚氨酯板块优势，加深石化产业链布局。18年初公司一期  7  万吨  PC  项目建成投产，未来随着  TDI、PMMA、二期  PC、SAP、水性涂料、合成香料等多个新项目陆续落地，产品类别进一步多元化、产业链配套及布局进一步完善。当下公司正积极推进整体上市事宜，整合  MDI  等优质资产、改善治理结构；助力自身向全球聚氨酯龙头和中国重要烯烃及衍生物供应商等高远目标大步迈进，实现中国万华向世界万华的转变。考虑资产重组，我们上调公司  2018~2020  年  EPS  分别至  6.21、6.71、7.38  元的预测，维持“买入”的投资评级。
        风险提示：全球宏观经济不及预期，MDI  技术扩散，本次交易最终未获批准