招银国际-宝龙-1238.HK-重点布局环杭州大湾区-180604

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        2018  年销售目标350  亿。由于去年上海项目受预售证影响，2017  年公司全年合约销售增长18.4%至209  亿。而今年该项目的预售证问题已经解决，公司也将今年销售目标设定在350  亿，全年可售货值为680  亿。预计长三角、环渤海及海南地区的销售将占全年总销售的68%、16%及10%。今年前4  个月，公司实现销售86.1  亿，增长55.6%，销售面积37  万平，增长78.6%。预计公司未来三年合约销售年复合增长将超过50%
        总土储1,409  万平。公司在2017  年共获得18  个项目，总建面386  万平。截止到2017  年底，公司总土储达1,409  万平，其中61%位于长三角。公司平均土地成本为2,131  元/平，相当于平均合约销售价格的15.9%。此外，公司在2017  年也新进了南京、绍兴及舟山。杭州大湾区经济发展水平较好、交通网络发达，我们相信该区域有充足的发展潜力。
        租金收入预计在未来5  年复合增长25%。扬州宝龙广场、上海吴泾宝龙和安徽阜阳宝龙广场在2017  年相继开业，总可出租面积17.7  万平。此外，公司也在义乌和重庆尝试了轻资产运营模式。除轻资产项目外，公司目前运营34个商场，总运营面积达269  万平，且在2018-2020  年，每年将分别有3、9、4  个新商场开业。因此在2020  年公司将运营52  个商场，租金收入预计在未来5  年复合增长25%。
        良好的经常性收入有助提高融资能力。包括租金、管理费及酒店收入的经常性收入在2017  年达22.9  亿，增长29.7%。经常性收入覆盖利息支出的倍数在2017  年为1.1  倍，这将有助其提高融资能力。目前穆迪给予宝龙B1  的信用评级，标普则给予宝龙B+。今年4  月，公司发行了3.5  亿美元，6.95%，3年期票据。该发行利率相比近期可比公司的发债利率要低，我们相信这是由于宝龙较好的经常性收提振投资者的信心。
        估值仍然偏低。目前公司股价相当于4.5  倍  FY17  PER  和5.3%的17  年股息率。截止到2017  年底，公司已售未结转金额达100  亿，未来增长可期。尽管公司股价由年初至今已经升了28.2%，但我们相信目前公司价值仍然被低估。