中信证券-华润啤酒-0291.HK-2021年中报点评：半年报业绩喜人，决战高端不断强大-210819

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2021H1公司收入/核心EBIT同比+12.8%/+43.0%，受益于产品结构升级拉动，毛利率在较高成本压力下同比增长1.9pcts。

公司上半年保持较高的费用投放力度，高端化目标明确，SuperX实现翻倍增长，马尔斯绿&喜力也取得强劲增长。

基于公司的高端化决心以及渠道执行力，看好高端化下华润的发展势能，有望向着2025年次高端及以上400万千升持续冲击，维持“买入”评级。

2021H1收入/核心EBIT同比+12.8%/+43.0%。

2021H1公司实现收入196.3亿元、同增12.8%，净利润42.9亿元、同增105.9%。

剔除关厂带来的减值及遣散费用影响，核心EBIT32.2亿元、同增36.0%，核心EBITDA44.0亿元、同增43.0%。

次高端表现优异，吨价提升幅度明显。

量：2021H1公司实现销量634万千升、同增4.9%，较2019H1同减0.6%，对比行业看整体表现优异（2021H1啤酒行业规模以上企业产量同增10.3%，较2019H1同减3.1%）。

2021H1，次高端及以上销量为100万千升、同增50.9%；中档及主流实现销量534万千升、同减0.7%。

其中，SuperX销量实现三位数增长，喜力销量实现40%+、马尔斯绿销量同比实现50%+增长，雪花纯生亦保持快节奏。

价格：2021H1公司吨价为3098元/千升、同增7.5%，主要系产品结构升级&促销缩减等因素。

分区域看，东区2021H1收入同增10.8%，EBIT同增181.2%；中区2021H1收入同增12.8%，EBIT同增69.1%；南区2021H1收入同增16.8%，EBIT同增50.4%。

高成本压力下毛利率稳步快增，管理费用率超预期下降。

2021H1公司毛利率为42.3%、同增1.9pcts，主要系结构升级带来的吨价提升。

此外，公司通过锁定价格、错峰采购、合理储备等方式控制原材料成本带来的压力，叠加产能优化及关厂提效，上半年吨成本同增4.0%。

2021H1，公司保持在SuperX、喜力等产品上的投入力度，但受益于良好的竞争环境，销售费用率为16.8%、同比保持平稳。

管理费用率为8.3%、同减2.1pcts，其中因关厂而产生两项一次性支出（2020H1/2021H1皆关厂2家）：关厂导致的固定资产减值2.1亿元，去年同期减值为2.6亿元；②员工补偿及安置费0.4亿元，去年同期员工补偿及安置费为0.3亿元。

剔除减值&补偿安置费影响后，实际管理费用率为7.1%、同减2.4pcts。

综合税率变化及卖地产生的其他收入（约为17.6亿元），公司净利率提升9.9pcts至21.9%。

全年EBIT有望实现30%+增长，短期销量压力不改长期高端化趋势。

展望下半年，虽然疫情、暴雨及洪水对河南、江苏、四川等多地区会有所影响，我们预计公司有望通过产品结构升级&提价抵补销量下滑带来的影响。

合理的销售费用投放及综合运营效率提升下，我们预计公司下半年核心EBIT同比持平微增，全年望实现30%以上增长。

公司旺季明星应援会、《热血街舞4》等活动的陆续展开，将持续加强公司品牌营销及推广，带动中国啤酒行业的全面升级，稳扎稳打向着公司前期制定的2025年400万千升次高端及以上啤酒销量的目标迈进。

放眼更长远，公司将进一步加强人才规划，逐步对标国际一流企业推动产能集约化、信息化升级等方面，瞄准泛啤酒行业及酒类销售。

风险因素：提价幅度低于预期；2021Q3天气不及预期；产品升级节奏不及预期。

投资建议：公司借助良好的基地市场储备&持续提升的供应链能力，有望实现高端化下盈利快速增长，多因素催化下看好公司持续增长的前景。

我们维持公司2021/22/23年EBITDA预测70/90/112亿元。

考虑到海外成熟市场EBITDA增速为高个位数，EV/EBITDA估值在12-14倍；对华润来说，考虑到未来三年公司利润有望呈现加速趋势，我们维持目标价88港元，对应2022年EV/EBITDA25倍，维持“买入”评级。