光大证券-大博弈下的策略·中篇：祸兮福所倚，没想象的那么糟-180603

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        大博弈是场持久战，发生新冷战式的全面对抗的概率并不大。①中美经贸关系远比美苏当年紧密，从双方贸易总额占  GDP  看，中美贸易占美国的  3%、中国的  4.8%，巅峰时期的美苏贸易仅占美国的0.2%、苏联的  0.36%。②相比于铁幕演说、古巴导弹危机时的隔空喊话，中美更多通过高级别谈判来解决分歧，本身就是一个积极信号。③一个巴掌拍不响，修昔底德陷阱与冷战发生的必要条件是双方势均力敌、都想打，这一条在当下并不成立。
        大博弈催化内部政策再调整，促进坚定的严监管方向和可控的严监管节奏再平衡。中国作为一个独立的大型经济体，目前已经是内需和内部政策在决定经济的走势。本轮周期下行，是抑制金融周期下的、可收可放的经济下行。近期，降准替代  MLF、政治局会议重提扩大内需以及央行扩大  MLF  抵押券范围，意味着外部挑战造成的增长风险越大、越是能够强化政策底的逻辑。依旧维持经济增速平稳下滑的判断，无需过度担忧大博弈对经济增长的冲击。
        供给侧结构性改革有助于支撑企业  ROE，而大博弈强化了继续推进结构性改革的逻辑。从  2018  年  Q1  来看，周期下行已经开始拖累营收增速下行，但去杠杆抑制了前期利润大幅改善下的企业投资冲动，使得总资产增速并没有出现超越营收增速的大幅上行；与此同时，降成本对提升销售净利率产生了积极作用，这些因素都有利于支撑企业  ROE。在大博弈催化政策再调整的逻辑下，减税降费等结构性改革措施或将进一步推出，利于对周期下行时期的  ROE  形成支撑。
        美股估值位于高位，A  股估值位于低位，具有一定的避风港效应。①除创业板之外，上证  A  股、沪深  300  的  PETTM  均低于美股，A股  PB  整体低于美股。②从分位上看，道琼斯、标普  500  和纳斯达克  100    的  PETTM  分位分别为  77%、77%、53%，同期，上证  A  股、沪深  300  和创业板（剔除乐视温氏）的  PETTM  分位分别为  24%、40%、33%。在  PB  方面，美国三大股指依次是  87%、87%、98%，中国则依次是  15%、28%、31%。③与全球主要股指相比，A  股估值分位依然较低，而且与美股的相关系数也较弱。
        着眼长远、布局趋势，大博弈加速新经济时代的到来，趋势看好消费白马、科创龙头与头部券商。①新格局决定了未来是消费和科技主导的新经济时代，消费与科技是未来十年的两大趋势性机会，大博弈在边际上强化了这两个趋势；②金融方面，开放推动监管再调整，有望先引发估值修复、而后出现盈利改善。这意味着这次的配置性机会将主要集中在头部券商，而不是券商全行业的行情。
        风险提示：1、中国名义增速超预期下行。2、美国超预期加速加息。3、人民币汇率超预期波动。4、债务违约无序暴露。5、警惕前期强势消费品的补跌。