国海证券-万华化学-600309-动态点评：资产重组持续推进，多元化和精细化产品路线弱化周期，业绩将稳定增长-180604

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        投资要点：
        拟吸收合并控股股东万华化工，注入质优价廉资产，并将成为全球最大的MDI  生产企业。公司通过向万华化工的股东新发行17.16  亿股股票，并在交易完成后万华化工持有的万华化学原13.1  亿股股票将被注销，因此本次交易后实际新增股份数量为4.056  亿股，按停牌前万华化学股价36.44  元计，新增股份对价为147.8  亿元。本次重组后，万华化工的股东由间接持有万华化学股权从47.92%变更为直接持有万华化学股权54.65%。按照万华化工2017  年净利润为99.82  亿元计算，万华化学2017  年归母净利润利润111.35  亿元，以及万华化工持有万华化学的47.92%的权益利润为53.36  亿元，则注入资产的利润为46.46  亿元，注入资产的估值仅为3.18  倍。本次交易完成后,  BorsodChem（以下简称“BC  公司”）100%股权、BC  辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权、万华氯碱热电8%股权将被注入上市公司。其中最主要的是BC  公司，其拥有30  万吨MDI、25万吨TDI  和40  万吨PVC  产能，业务范围涵盖欧洲、中东及非洲地区。交易完成后公司将拥有MDI  产能210  万吨，超越巴斯夫成为全球第一大MDI  生产商。
        全球MDI  产能释放有限，需求稳步增长，总体供需平衡，MDI  价格将回归至合理水平。从供应端来看，主要是中东Sadara40  万吨和公司宁波MDI  扩产30  万吨和上海联恒扩产。另外，欧美MDI  装置多数建于70-80  年代，使用年限较长，而MDI  产业链长，涉及多步反应等，老旧装置发生不可抗力几率较大，容易出现供应短缺。从需求端看，全球MDI  消费量年均增速约5%，东南亚消费量年均增速10%以上，随着MDI  在环保领域应用增长，未来MDI  仍保持较高增长。因此，MDI  景气周期仍将维持，但近期MDI  价格回调主要是前期涨幅过高，MDI  毛利率远高于历史中枢，后续价格预计将保持合理水平。
        公司多元化发展，功能材料、新材料、改性材料多点开花，特种化学品突破国外壁垒，具备新的利润增长点。公司功能材料、新材料、改性材料主要包括改性TPU、SAP、PC、PMMA、改性MDI  等。近期珠海工业园一期项目投产，包括10  万吨水性表面材料树脂和4万吨改性MDI，延伸了公司产业链，增强了产品附加值。公司特种异氰酸酯包括HDI、H12MDI、IPDI，被广泛应用于汽车涂料、木器涂料、轨道交通涂料、高性能弹性体等高端领域。公司自主研发的IP、IPDA和IPDI工业化装置陆续投产后，形成"IP-IPN-IPDA-IPDI"全产业链，打破该领域拜耳和赢创德固赛的垄断。此外，PC项目一期7万吨/年已经投产，二期预计2019年完成，产能增至20万吨/年，到2021年PC计划再增加20万吨产能，并配套双酚A；烟台工业园30万吨/年TDI项目将于今年建成。  
        公司拥有LPG的CP价格推荐权，石化项目原料有保障，并大力发展丙烷脱氢制丙烯（PDH）等石化项目。公司烟台工业园拥有PDH、PO、MTBE、聚醚及丙烯酸及酯等装置，并不断延伸产业链、增加产品附加值。LPG作为PDH主要原料，采购极其重要。公司与中东、北美等地供应商建立良好的合作关系，与沙特阿美的FOB合约已经生效，有利于获得质优价廉的LPG。  
        盈利预测与评级：当前MDI  全球供需格局平衡，随着新产能投放，  MDI  价格将回落至合理水平，但公司MDI  龙头地位稳固、市场占有率高、盈利能力较强。此外，公司逐步摆脱MDI  单个产品盈利占比过高带来的单一性和周期性风险，不断延伸产品链，增加高附加值的项目（包括PC、SAP、PMMA、TDI  等），此类项目陆续投产公司利润增长点多。暂不考虑公司吸收合并万华化工的影响，我们预计2018-2020  年公司营业收入分别为641.35、710.45、766.05  亿元，归属于上市公司股东净利润分别为120.78、140.96、153.09  亿元，EPS  分别为4.42、5.16、5.60  元，对应最新收盘价PE  为8.59、7.36、6.78  倍，基于资产注入预期和公司多元化、精细化产品路线带来新的利润增长点，我们将投资评级上调到"买入"评级。    
        风险提示：资产注入不及预期风险、产品价格大幅下跌风险、项目建设不及预期风险。