安信证券-建筑行业周报：MLF适当扩充担保品范围边际改善民营企业融资环境，为PPP龙头企业估值修复提供契机-180603

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        核心观点：
        ■行业及政策动态：1）中国人民银行6  月1  日晚间宣布，适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，新纳入中期借贷便利担保品范围的有三类：不低于AA  级的小微企业、绿色和?三农?金融债券，AA+、AA  级公司信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款。2）6  月1日，新华社报导下一步有关部门将加快推动山西等其他16  省份生态保护红线划定，在今年年底前形成生态保护红线全国?一张图?。制定《生态保护红线勘界定标技术规程》，在北京等15  省份启动勘界定标试点，选择典型地区开展试点，详细调查生态保护区域基础信息，建立县域生态保护红线台账系统。加快制定并发布实施生态保护红线管理办法，推动建立完善生态保护红线制度。3）多家公司公布债券跟踪评级结果，评级展望均维持在稳定。
        ■央行决定适当扩大MLF  担保品范围，中小建筑企业信用债发行规模及流动性有望改善：中国人民银行6  月1  日晚间宣布，适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，新纳入中期借贷便利担保品范围的有三类：不低于AA  级的小微企业、绿色和?三农?金融债券，AA+、AA  级公司信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款。此前，MLF操作接受国债、央行票据、国开行及政策性金融债、地方政府债券、AAA级公司信用类债券等作为担保品。央行此次扩大MLF担保品范围，一是旨在引导金融机构加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，缓解小微企业融资难、融资贵的问题，因此小微企业债、绿色债以及小微企业贷款、绿色贷款优先接受为担保品；其次，平等对待各类发债主体，促进信用债市场健康发展，因此在公司信用类债券由此前只接受高等级AAA  级债券扩大到接受AA+、AA  级债券。2017  年金融去杠杆以来，整体融资环境趋紧，近期部分信用债违约事件发生，东方园林信用债发行遇冷等，凸显投资者风险偏好显著下降；WIND  统计数据显示，截至2018  年5  月22  日，年初以来境内房地产企业已公告计划发行的海外债券达61  只，发行总额超过240  亿美元，比去年同期大幅度上升105%左右；同时，国内债券基金发行也持续遇冷，5  月份债基平均募集规模仅为4.93  亿份，创下近16  个月低点，近期市场表现及统计数据均表明市场风险偏好下降，信用市场融资功能遇阻。从当前建筑企业作为公司信用类债券（含企业债、中票、短融券等）发行主体信用评级情况来看，上市公司中，AAA  级发行主体及发行债项评级主要为大型建筑央企（中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国中冶、中国能建/葛洲坝、中国核建）及部分地方建筑国企（上海建工、隧道股份），AA+/AA  级则主要为多数地方国企及民营企业。我们认为此次MLF  抵押品范围调整后，大部分上市建筑企业所发行的公司信用类债券有望将被纳入，有助于增强市场对信用债尤其AA+、AA  信用债信心，缓解市场对信用风险的担忧情绪，从而使得信用债市场融资功能恢复，AA+/AA  级信用债流动性及发行规模有望获得边际改善；由于东方园林信用债发行问题而导致相关企业股价呈现大幅回调，目前阶段PPP  民营龙头企业估值均达到较低水平，安全边际较高，此次融资环境的边际改善，为PPP  龙头企业估值修复提供契机。
        ■把握融资环境边际改善带来的估值修复机会：
        根据央行统计数据显示，2018Q1  信托贷款、委托贷款及银行承兑汇票等此前表外业务增量大幅减少或出现锐减，银行贷款同比增加但增幅小于表外业务降幅，企业债虽有所增加但社融总规模仍有所减少，我们判断随着资管新规推出后相关细则的陆续落地，银行表外融资规模或将进一步缩减，银行贷款及企业债有望重回企业融资的主要方式。从主要金融机构贷款流向来看，根据wind  数据显示，大型企业贷款余额自2016Q4  以来持续同比增加，而中型企业及小微企业则有所回落，特别是小微企业贷款余额同比增速在1Q18  显著回落，反映出当前中型及小微企业与大型企业相比，银行贷款仍为融资能力的短板。从规模来看，中型及小微企业多为民营企业，因此公司信用类债券如能顺畅发行将有力填补民企贷款不足的短板。此外，1Q18  民企与央企及地方国企的信用利差进一步走阔，民企的融资成本持续提升；如民企信用类债券发行规模及流动性确获改善，我们预计信用利差有望得到收敛，民企债券类金融工具融资成本或可一定程度降低。
        我们在上周的周报中指出，基建类央企已充分反映出市场对于基建投资的悲观预期，后续有望在总量边际变化时迎来估值修复机遇；受到信用债发行情况的影响，东方园林等PPP  龙头企业上周跌幅较大，我们认为造成上述情况的主要原因之一即为今年以来市场整体资金流动性处于紧平衡状态，民营企业多处于资金链的末端、抗风险能力弱，受到流动性趋紧的影响比较明显；同时在资管新规出台之后，商业银行正在经历表外资产转入表内过程，信用收缩体现在社融规模减少，对民企现金流产生了较大压力。如上述央行扩大MLF  担保品范围确有助于改善民企整体资金流动性，则PPP  龙头企业特别是东方园林等民企龙头业绩确定性加强，有望迎来估值修复机遇，建议予以关注。由于上周企业信用债发行遇冷问题持续发酵，园林相关个股持续大幅回调，部分园林个股2018  动态估值在10  倍左右，安全边际进一步被夯实，受此次MLF  扩充担保品范围操作影响，融资环境改善带来估值修复机会，建议关注岭南股份、蒙草生态等。同时建议轻行业重个股，挖掘商业模式相对优越，现金流相对充足及业绩增长明确的个股，如东珠景观、文科园林等。
        ■油价回调但仍维持在高位，关注炼油化工、煤化工及石油工程企业：本周油价震荡仍维持高位，自2016  年以来原油在所有大宗商品大类资产中表现最好，除了钒、钴等稀有金属之外，原油价格涨幅最大，2016年1  月至今累计涨幅超过70%。当前市场普遍预期油价中长期将保持于60  美元以上，主要石油生产国及油气资源企业已实现了较好盈利，我们认为将有助于石油天然气产业链整体景气度提升。石油天然气产业链建设工程（油田服务）通常分为Onshore  E&C  及Offshore  E&C两大部分内容，其中Onshore  E&C  主要包括陆上油气资源勘探、钻采、运输、储藏、冶炼等相关工程建造工作，而Offshore  E&C  则主要包括海上油气资源勘探、钻采、运输、储运、海洋平台设计建造等相关工程建造工作。从产业链上下游来看，油价上涨时，上游石油勘探、开采及油服行业将直接受益于油气开采资本开支增加，下游的炼油及化工产业链也有望不同程度受益，但在我国当前成品油定价机制下，炼油更受益于温和油价上涨，大幅上涨将影响炼油企业加工利润率；石油化工则主要为聚酯、PTA、涤纶类产品生产企业更为受益。我们认为在当前油价上涨趋势较为明确的状态下，油气开采服务及化学工程子行业或有望受益于相关石油、石化企业经营景气度提升趋势下的资本开支增加，建议关注中国化学、中石化炼化工程、中油工程等相关标的。
        ■风险提示：经济下行风险、PPP  推进不及预期、固定资产投资下滑、地方财政增长缓慢风险等。