天风证券-利率债市场周报：如果社融走低，该不该降准？-180603

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        策略展望：如果社融走低，该不该降准？
        我们从当前社融增速的角度出发，探讨了从弥补中长期流动性缺口的角度，是否存在降准的必要，以及其他维度上降准的利与弊。
        当下社融增速，如果我们假设非标融资集中的委托贷款和信托贷款分项仍然保持持续的净收缩态势，那么年内社融仍然会呈现较为明显的下行压力，此外不计入社融的地方债发行节奏也偏慢，未来有放量可能。基于去杠杆、防风险的角度考虑，如果希望社融增速维持在名义GDP  增速之上或者附近，就需要商业银行负债和宏观流动性的配合。当下银行体系中长期流动性仍然相对充裕，但未来3  个月的流动性缺口应可通过一次类似4  月的降准操作满足，并保持银行间总量不变，维持中性货币。
        从信号作用的角度看，降准是典型的货币宽松操作，在当下国内外环境下，我们认为央行并不希望传达出过于宽松的货币政策信号，这一点将明确制约降准操作使用的幅度和频率。总之，虽然政策会考虑稳健中性的主基调不变，但是从增量流动性投放的角度出发，对于债券市场，特别是利率品，仍可算是一个有利的方向。
        市场与经济回顾
        二级市场：意大利政局问题、中美贸易摩擦带来的避险情绪推动收益率下行，而持续紧张的资金面和超预期的PMI  指数则推动收益率上行，全周收益率窄幅震荡。全周来看，10  年期国债收益率上行1BP  至3.62%，10  年国开债收益率上行2BP  至4.42%。
        资金利率：央行公开市场操作大幅净投放资金，但跨月资金供需失衡严重，跨月资金利率整体上行，跨越之后资金供给增多，利率回落。银行间隔夜回购利率上行29BP  至2.80%，7  天回购利率上行11BP  至2.94%；上交所质押式回购GC001  上行111BP  至4.30%；香港CNH  Hibor  隔夜利率上行-63BP至2.59%；香港CNH  Hibor7  天利率上行-36BP  至3.41%。
        实体观察：5  月中国制造业PMI  指数为51.9%，财新制造业PMI  指数为51.1%；30  大中城市（2018.5.26-6.1）商品房合计成交293  万平方米，四周移动平均成交面积同比下跌15.1%；南华工业品指数2067.70  点，同比上升18.58%；六大发电集团日均耗煤76.20  万吨，同比下降1.87%；全国普通42.5  级散装水泥均价为448.30  元/吨，环比下降0.04%；5  月中旬重点企业粗钢日均产量同比增长10.1%；上周螺纹钢价格上涨89  元/吨，热轧板卷价格上涨60  元/吨。
        通胀观察：上周，农产品批发价格200  指数环比上涨0.72%，22  省市猪肉平均价环比上涨7.2%。
        风险提示：美元走势超预期，欧洲金融市场波动超预期