华创证券-哔哩哔哩-BILI-深度研究报告：低流量成本、高交互粘性打破囚徒困境，二次元游戏变现加速商业化落地-180602

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        18Q1营收8.68亿元，亏损收窄至7%
        B站最初是ACG为主的内容网站，随后发展成为全方位的在线娱乐社区，覆盖广泛媒体形式，包括PUG视频、授权视频、直播、短视频、博客以及手游。公司2017年总收入为24.68亿元，同比增长372%，  2015—2017年，公司实现净利润-5.69亿元、-11.85亿元、-5.72亿元，净亏损率分别为434%、226%、23%，亏损在大幅度收窄。
        用户获取：PUG视频吸量85.5%，单用户成本仅为爱奇艺1/7
        用户流量跟随于内容，这一基本情况导致BAT三家视频平台目前面临争夺独家版权剧的局面，使得内容成本激增。而PUG（Professional  user  generated）视频是公司主打的差异化竞争模式，它兼具UGC内容覆盖广和PGC高品质、专业性强的优点。85.5%的PUG视频浏览比率意味着吸引用户核心原本就是PUG内容；其他资本力量即使堆高二次元PGC版权视频，用户最终仍然倾向于到B站进行PUGC创作讨论。
        用户留存：百题准入门槛提高弹幕质量；社区氛围优化提高用户粘性
        除UGC内容外，高质量弹幕是吸引用户留存的另一核心竞争力。通过设置百题正式会员准入门槛，可以筛选出高质量社区用户参与互动，优化社区氛围。在2017Q4，B站MAU为7135万，75%的正式会员参与过社交互动。同番剧交互性（评论数/播放数）B站远高于BAT视频平台。
        流量变现：游戏贡献主要营收，收入来源趋于分散化
        变现结构为游戏+直播&VAS+广告。17年B站游戏收入20.6亿元，占比83%，18Q1为6.9亿元，占比收缩至79%。B站用户与二次元游戏爱好者肖像高度重合，渠道导流优势明显。二次元游戏行业18年起爆发式增长也将增强产品供给，为公司渠道提供更优质内容。
        直播&VAS17年收入1.8亿，同比增长122%，大会员半价与会员游戏礼包组合拳促使18Q1付费会员增长至250万，同比上升134%。
        广告业务17年收入1.6亿，同比增长162%，公司PUGC视频时长约为10分钟，远短于BAT视频平台PGC时长，具有更高频的信息流广告曝光优势。此外，信息流广告行业单价上涨也将助推公司广告业务快速增长。
        盈利预测、估值及投资评级
        公司游戏、直播&VAS、广告业务皆高速增长，我们预计2018/2019年公司净利润分别为-0.8  /6.91亿，P/S  分别为7.3/4.4倍。根据可比公司P/MAU得出单用户价值69美金，维持“推荐”评级。
        风险提示：用户流失风险；游戏广告业务不及预期；行业监管风险；侵权风险。