国盛证券-万华化学-600309-世界万华，持续进发-180603

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        MDI  价格坚挺核心在于供需紧张和寡头定价：过去5  年MDI  作为年销售额超过1500  亿的大品种持续保持8%以上的需求增速，同时供给格局依然维持寡头垄断，海外新扩产能稀少且装置老旧下故障率提高，整体行业依然维持供需紧张。而万华在研发创新下其第六代MDI  技术将实现短时间80  万吨级别的产能扩张且投资额很小，不仅有利于其市场份额和产量，同时也将降低成本并形成对行业内外对手的威慑，巩固其定价权。
        石化产业链是万华未来持续腾飞的道路和基础：万华已经并持续走在成为全球最领先的化学巨头的道路上，而高度集成的产业链将持续是其主要的竞争优势之一，一方面可以降低成本提高循环经济，而另一方面则可以减少甚至避免外部原料的风险。万华LPG  路线取势于北美页岩气革命下，并且通过参与中东CP  定价以及巨大的大理石洞窟等保证其拥有更强的原料定价能力和更低的存储成本，这些在源头上保证了万华产业链的竞争力，是万华持续腾飞的道路和基础。
        工程师红利已经开始，持续研发创新下万华将跻身新高度：万华正当年，创新刚开始。万华目前整体员工的平均年龄是30.8  岁，研发人员数量超过1200人（占比14%），后续在上海和美国等研发中心也将开始使用，同时万华2017  年研发投入超过12  亿，万华的工程师红利将开始显现。目前万华已经规划建设的项目包括PC、TDI、PMMA、SAP、水性涂料、合成香料等等，而后续在石化基础配套下更多的更具高附加值和盈利能力的新产品将持续的进入到产业化阶段。
        盈利预测与投资建议：我们预计公司18~20  年的归母净利润为128.92、148.21  和165.03  亿元，对应EPS  分别为4.72、5.42  和6.04  元/股，对应三年PE  为7.7、6.7  和6.0  倍（暂不考虑此次资产注入），资产注入方案完成后，将明显提升员工的激励力度、改善公司的治理结构、完善上市公司全球化战略布局并且解决原有的同业竞争问题，使得万华管理层与股东的利益更加一致。以成长性和估值对标全球化工龙头，我们认为公司目前市值和估值存在低估，我们持续看好公司研发创新下的持续成长速度和空间，我们给予公司18  年13.5  倍PE，对应12  个月目标价63.7  元，首次覆盖，给予买入评级。
        风险提示：新增产能释放进度超预期、原料采购及汇率风险、环保及安全生产风险、下游需求增速大幅放缓、项目投产进度不及预期风险。